????投資者擔心美國財政部部長將損害股東利益，就像貝爾斯登公司那次一樣。但他這次可能會手下留情。

????作者：Colin Barr

????市場預測亨利?保爾森（Henry Paulson）又將下毒手。但在政府支持型按揭貸款金融公司的故事里，這位美國財政部部長可能有些讓人難以琢磨。

????由于人們猜測美國政府將被迫支持房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），這兩家公司的股價上周再創新低。過去一年它們的股價下跌了90%多，以Friedman Billings Ramsey的保羅?米勒（Paul Miller）為代表的分析師表示，這兩家公司籌得足夠資金救市的唯一方法是依靠美國政府。

????米勒說道：“他們需要得到幫助。”他曾撰文稱房利美和房地美需要分別籌資150億美元以度過此次房市危機。

????房利美和房地美都是為股東所有，不過由于有美國政府為其債務提供隱性支持，它們一直以來都能以低于市場的利率進行借款。保爾森上月表示他希望維持這兩家公司為股東所有的身份，幫助平息房市危機。房利美和房地美購買和擔保著整個美國近一半的住房抵押。

????但是隨著投資者因為房利美和房地美的資本結構可能發生變化而倍感焦慮——盡管保爾森本質上支持優先債務，但他尚未說明資本重組將給其它有價證券帶來什么——這兩家公司的低成本籌資優勢減弱，使得按揭貸款利率上升并增加了房價面臨的壓力。

????因此，保爾森可能得立即采取行動。但眼下最大的問題是，他會不會像貝爾斯登公司（Bear Stearns）那次一樣再下毒手。目前看來，我們有理由相信他可能不會重施故技。

????今年三月，證券經紀公司貝爾斯登垮臺，該公司與未來買家摩根大通（JPMorganChase）正討論以每股8美元到12美元達成交易。但保爾森希望貝爾斯登的股東僅得到每股2美元，以免人們認為納稅人的錢都被用來緊急援助華爾街上的大款們。

????貝爾斯登的投資者威脅將阻止該交易，為平息他們不得不重新進行談判，最終該公司股東獲得每股10美元的價格。盡管如此，市場認為保爾森在貝爾斯登緊急財政援助案中的立場，表明假如美國政府對房利美和房地美進行援助，可能會使現有股票變得一文不值。

????紐約哈里斯的投資顧問公司Bespoke Investment Group的保羅? 西奇（Paul Hickey）表示：“股東將被摧毀似乎是意料中的結局。但它們的股票還沒有到達零點。”

????的確，盡管股東的前途未卜，但最起碼房利美和房地美的問題并沒有之前拖垮貝爾斯登的問題那么可怕。這一事實也許能使保爾森放下手中的大棒。

????貝爾斯登和政府支持型企業（GSE）之間的差別顯而易見。當貝爾的客戶紛紛向該銀行提款、抽離資金后，貝爾實質上已經資金匱乏。相比之下，就算對房利美和房地美持懷疑觀點的人也承認它們不會破產。

????截至第二季度末，房利美和房地美高于規定的最低資本要求——房利美更是大大超出該要求——并且若出現緊急融資危機，它們都能從美聯儲借款，不過目前尚未出現融資危機的跡象。

????Fox Pitt Kelton 的分析師霍華德?夏皮羅（Howard Shapiro）在一封郵件中寫道：“冷靜的分析表明它們資金充足。”夏皮羅對房利美和房地美的股票評級為“增持”（overweight），他上周二在一份報告中寫道，乍一看來這兩家公司的信貸風險（credit exposure）十分“駭人”，但事實上，考慮到它們的貸款質量以及充足的資本資源，該風險可能完全是可控的。

????更重要的是，房利美-房地美的形勢不像貝爾徹底垮臺那么緊急。美國政府之所以促成賤賣貝爾，是因為該公司擁有大量的衍生產品業務（derivatives book），官員們擔心假如該公司破產的話，市場會崩潰。由于事關資本市場的安危，保爾森和紐約聯邦儲備銀行行長提莫西?蓋斯納(Timothy Geithner)不得不迅速促成交易。

????相比之下，房利美和房地美并不像定時炸彈。這兩家公司命運未卜顯然正在影響市場——西奇指出，零風險的國庫券和美林（Merrill Lynch）的高收益債券指數（High-Yield Bond Index）之間的價差近來飆升至貝爾垮臺后的最大值。不過由于保爾森有時間權衡各種方法，美國財政部的解決方案不一定需要摧毀股東。

????這并不是說保爾森什么也不需要干——他上月剛獲國會批準在市場出現緊急情況時投資房利美和房地美——或是說雖然這兩家公司的股票評級下降，但仍然很值得買。FBR 的米勒問道：“你為什么要買呢？”由于將到來的信貸損失的不確定性以及相關的資本情況，他將其股票評級定為“弱于大盤”（underperform）。

????更重要的是，亞洲各國的央行長期以來一直是美國機構債券（agency paper）的大買家，目前它們紛紛放緩收購步伐。假如債券購買者抵觸情緒增強，這兩家公司的成本可能進一步上升——這是一個很重要的考慮，因為在今后幾個月里，需要對超過2千億美元的機構債務進行再融資。

????盡管如此，任何解決方案，只要能明確對于房利美和房地美的普通股、優先股以及次級債（subordinated debt，商業銀行次級債券是指商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本的債券，屬于商業銀行附屬資本。——譯注）投資者的處理方法——且條件不是太苛刻——都能緩解市場的壓力。米勒表示，若房利美和房地美的不確定性得到解決，其他金融公司的股價將大幅上漲，因為利用這一不確定性做空銀行和證券經紀公司股票的人們到時候可能會進行補倉，從而引發“整個金融領域內大規模的軋空”。