????或許不會很快，但這兩家住房貸款擔保公司的重大改革正在進行中。

????作者：Katie Benner

????政府正在從財政收入中撥款來支持房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），不過這兩家住房抵押貸款巨頭依然面臨破產的危機。

????美國財政部長漢克?保爾森（Hank Paulson） 于周日宣布聯邦政府將為這兩家公司提供低息貸款，同時可能會購買它們的大量股票。這清楚地表明，目前聯邦政府認為房地產市場過于脆弱，房利美和房地美兩家公司太重要了，一旦倒閉，后果不堪設想。這兩家公司擁有或擔保的住房抵押貸款額高達五萬億美元，占美國住房抵押貸款市場的一半。

????假設這兩家公司明天倒閉，無疑會導致經濟動蕩。不過這并不意味著它們可以像往常一樣正常運營。這兩家公司出現了許多突出問題，如賬面上風險較大的交易過多，緩沖資本過少等。這些問題都來自兩家公司結構上的共同缺陷：由政府提供支持，公開上市。這一模式現在完全失敗，無可挽回。

????經營以信貸為主的對沖基金公司霸權資本管理（Hegemony Capital Management）創始人之一邁克爾?劉易特（Michael Lewitt）曾說過：“以目前的計劃為重點（向房利美和房地美提供貸款），想以此改變局勢，根本不可能解決根本問題。這兩家公司和支持它們的體制正在對經濟造成破壞。它們可以繼續購進住房抵押貸款，不過公司必須對所有權、融資和結構進行改革。”

????或者像來自南卡羅萊納州的參議員吉姆?狄敏特（Jim DeMint）說的那樣：“是國會制造了這樣的問題，房利美和房地美必須進行大規模改革，這樣美國納稅人才不必被迫一次又一次出資挽救它們。”

????問題的根結

????有了政府的絕對保護，房利美和房地美就可以承擔更多的風險，同時又不必為錯誤的決定承受市場后果。

????這兩家政府支持的企業是由美國國會設立的，目的就是向銀行購買按揭貸款，然后再打包出售，這樣銀行就能夠以較小的風險獲得資金進行放貸。作為回報，房利美和房地美可以從政府獲得一筆特別津貼，并且由于這兩家企業相當于美國政府（世界上最安全的投資目的地）的延伸，它們受到的監管較少，借款的成本也很低。

????為了牟取更多的利潤，這兩家企業投資了所有的風險性資產，包括飛機租賃、工廠預置住房和無本金按揭貸款。它們賬面上有的只是一些低質資產，卻利用這些金融工具賺取高額利息。這兩家企業是利用借來的錢（也就是它們為數高達1.5萬億美元的優先債務中的一部分）來擴大回報，這種做法與高額舉債經營的對沖基金如出一轍。

????這些投資更多的是以投機為目的，其中一部分正在不斷貶值，按揭貸款組合就是一例。利用借款進行投資牟利非但不成功，反而適得其反擴大了損失。

????紐約大學斯特恩商學院教授拉里?懷特（Larry White）說：“如果你將它們的資產以市價計算，就會發現這些資產的價值已經低于它們的固定負債，也就意味著這兩家公司的凈資產是負的，它們的資本應該歸零。”

????然而現在保爾森的計劃是要提供更多的援助。這份計劃提供了明確的擔保，也就是把兩個高風險高負債的企業強加給了美國政府，這并非長久之計。

????歐洲太平洋資本公司的經理彼得?施弗（Peter Schiff）指出，如果這種情況一直持續下去，投資美國的風險將會越來越高，美國政府就必須提高美國國債的利率來彌補投資者，這樣汽車貸款、信用卡、公司債券等等所有的利率也都會跟著上漲。

????施弗進一步指出，更糟糕的情況是“美國的經濟已然脆弱不堪，又依賴低成本貸款，高利率將會是把美國送入嚴重衰退的最后一擊。”

????問題如何解決？

????那么到底應該如何來整頓房利美和房地美，如何給它們的投資者一個交代呢？以下是分析師和投資者給出的三種解決方案，盡管沒有人指望政府會立馬出臺大手筆的改革。

????萊登伯格證券公司分析師理查德?波夫（Richard Bove）認為這兩家公司最終應該解體，然后依照政策制定機構美聯儲的模式進行重組，而不是先前的上市公司模式。房利美和房地美的資產可以用于設立一家新的聯邦機構，主要的工作就是向按揭貸款市場提供資金。沒有了利潤驅動，也就不必擔心風險不斷提高了。

????如果采取這種方案，債券持有人將提前得到大部分的補償，股東也能夠獲得一些資金來處理自己的問題。

????葛拉罕費雪公司的董事約什?羅斯納爾（Josh Rosner）則認為，為了房地產市場的總體狀況著想，房利美和房地美的資產賬面價值應該予以重估，因為其中許多資產的賬面價值都高于市場公允價值。

????要做到這點，羅斯納爾提出了一項“預包裝重組計劃”。擁有這兩家企業3.5萬億美元按揭證券的投資者將會百分之百地獲得他們預期的回報（既然這些債券的擔保是房地產資產，那么從長期來看損失就應該很低）。

????那些擁有這兩家企業1.5萬億美元優先債務的投資者則需要承擔損失，損失的數額至少能夠使房利美和房地美增加大約1500億美元的新資產，從而使它們能在不依靠政府的情況下購買、打包并且出售按揭貸款。

????應采取有效行動，讓次級債務的持有者和股東承受全部損失，這就跟投資高風險企業但卻失敗的投資者的情況是一樣的，所謂愿賭服輸。

????積極操作型對沖基金經理比爾?阿克曼（Bill Ackman）是房利美和房地美的賣空投資者，他在周二上午提出了對于重組這兩家公司的建議，幾乎與羅斯納爾的計劃完全一致，他在CNBC指出他的計劃將會為這兩家企業帶來“堡壘式的資產負債表”，這樣它們“就能渡過現在的巨大難關”。

????還有個問題就是房利美和房地美到底有沒有必要保留？

????盡管有人認為要關閉這兩家龐大的企業談何容易，但是馬丁?霍金森（Martin Hutchinson）和勞倫?席爾瓦（Lauren Silva）則在Breakingviews網站上表示它們將會最終倒閉，雖然過程比較緩慢，因為要繼續經營這兩家企業本身就需要向顧客收取更高的費用同時又要削減員工的工資。

????他們寫道，“市場的力量很可能在五年內將它們驅逐出去”，這是因為原來那些被房利美房地美的壟斷力量趕出按揭貸款證券化市場的銀行將會卷土重來。霍金森和席爾瓦同時指出：“雖然從政治上講，這樣的結果不太可能，但是到2013年左右，房利美和房地美就很可能大勢已去，面臨倒閉，至少得轉向新的業務。”