????傾其過去一年的時間，雷曼兄弟便開始未雨綢繆以應對今日的危機。而這場動蕩已將其對手貝爾斯登掀翻。

????作者：Roddy Boyd

????想知道雷曼兄弟公司（Lehman Brother）如何成功躲避了上月擊垮貝爾斯登（Bear Stearns）的那場災難嗎？這里有一條線索：當貝爾斯登前首席執行官吉米?凱恩（Jimmy Cayne）下班打橋牌時，雷曼兄弟公司正忙著配一手好牌，以便在市場出現反轉時，打敗那些做空投資者。

????雷曼公司之所以能夠順利渡過上個月的流動性危機，除了勇氣，還需要運氣。一方面，周二收盤當晚宣布增發40億美元可轉換優先股，從一個擁有40家銀行的承銷團取得25億美元額度的貸款便利（紐約經紀商上個月也是這樣做的）需要十足的勇氣。另一方面，美聯儲在3月17日開放了貼現窗口，允許經紀交易商像商業銀行那樣融資，這是一項前所未有的舉動。雷曼公司能得到這個機會，也算是一種運氣。

????這家擁有148年歷史的公司需要這兩個因素。競爭對手公司的高管和對沖基金經理都告訴財富網站，僅在兩個星期之前，市場一致認為雷曼兄弟就是下一個貝爾斯登。但是雷曼卻成功籌資，將公司從華爾街的危機中解救出來，同時保持了公司的股價。可能雷曼公司能夠順利渡過難關的最大原因就是在去年做出決定，減少短期借貸風險。

????看一下雷曼公司截至到11月30號的10-K年報就會發現，公司用去年整整一年的時間減少一個技術性的但是非常重要的資金標準：凈回購負債。這是公司隔夜貸款、短期貸款或者回購協議的衡量標準。在去年，雷曼公司的借入比貸出多191億美元，相比前年的245億美元有所減少。相比之下，貝爾斯登卻由前年的310億美元上升到了去年的745億美元。如果市場情況變得更糟，雷曼公司有1970億美元的應急流動性來解決可能出現的問題，但是貝爾斯登僅有420億美元。

????坦率的說，如果雷曼公司的短期借貸者甚至大宗經紀客戶因為恐慌給公司的流動性造成壓力，應急資金來源（包括現金、信用額度、以及高流動性證券如國債）也足以保證公司的正常周轉。在貝爾斯登臨近崩潰之前，雷曼公司盡全力收集市場信息，盡管在那個時候信息并沒有馬上被投資者接受。

????看一看在信用違約互換市場上，雷曼兄弟為其每千萬美元的違約債務投保所花費用，就不難發現投資者們對該公司態度的變化之快了。

????3月14日，星期五，就在貝爾斯登垂死掙扎之際，雷曼兄弟在違約保險市場上，每千萬美元違約債務的保險成本在47萬到49.5萬美元之間。相比以前300的基點，這次達到了華爾街的最高點—470到495基點。在3月17日，星期一，市場還沒有來得及摸透美聯儲擴大貼現窗口細節，雷曼的利差就已經達到了550點。

????雖然沒有人相信雷曼的高層會荒唐到去四處點火，散布那些關于市場上空頭涌動的煙幕，但鑒于雷曼公司在三月關鍵的一周中所采取的行動，市場的態度依然說法不一。那些對于雷曼公司短期經營狀況做出猜測的投資者清楚的認識到雷曼面對的是和貝爾斯登不同的風險。在交易完全結束之前，貝爾斯登的信用違約交易在1100個基本點，也就是說每千萬美元信用保險成本為110萬美元。

????現在，對于雷曼公司償付能力的擔憂逐漸消失。雷曼的信用違約交易現在在225點，摩根士丹利（Morgan Stanley）在160點，高盛（Goldman Sachs）在125點。

????但是，雷曼公司信用違約交易的價差卻在不斷升高，這表明能夠保證公司運行不代表公司能夠順利渡過難關。

????如果雷曼的競爭對手——瑞銀(UBS)和德意志銀行（DB）——發表的言論可信的話，3月對于一些關鍵性二級市場以及那些靠抵押貸款來支撐的證券來說將是極其慘烈的。在雷曼公司的資產負債表上，有873億美元的房地產證券，比Alt-A級貸款定義的要多出130億美元。其中，貸款者的信用質量不等，既有一級信貸又有次級信貸。Alt-A分級給德意志銀行帶來了很大的問題，同時房地產市場的衰退會帶來雷曼公司下一季度的減記。

????但是據稱雷曼公司仍然可以盈利。兩個星期前，它的季度盈余還超過分析家下調過的預期，盡管收入連續減少了20%，年收入減少了近33%。Portfolio.com稱，上季度雷曼公司盈利中有超過6億美元是屬于債券價值減低而帶來的賬面收入。盡管雷曼公司只有4.89億美元的凈收入，但是僅僅通過會計帳表上的花樣，雷曼公司就避免了季度性損失。

????雷曼公司減弱的盈利能力，加上資金突然增加帶來的股權稀釋，都暗示著公司股東不明朗的未來。但是貝爾斯登的例子表明，不明朗的未來好過沒有未來。