????作者：Katie Benner

????最近瑞銀（UBS）調(diào)低了其經(jīng)紀(jì)公司客戶手中的拍賣標(biāo)價證券（auction-rate securities）的價值，這據(jù)稱是一種流動性投資產(chǎn)品。此舉增加了人們的恐慌，因?yàn)橛行┛蛻舻馁Y金凍結(jié)在該市場里面，可能難以收回本金。

????拍賣標(biāo)價證券是長期債券，醫(yī)院、市政、公司每周或每月會拍賣這種債券。正因?yàn)檫@樣，到現(xiàn)在還有很多投資者把它看作是現(xiàn)金投資。但是由于信貸危機(jī)加深，一些大客戶包括高盛（Goldman Sachs）、瑞銀和美林（Merrill）都深陷現(xiàn)金泥潭，無法進(jìn)場購買未售出的債券，于是2月份這種拍賣開始出現(xiàn)流標(biāo)。沒有了買家，拍賣標(biāo)價證券市場陷入僵局。

????這導(dǎo)致的結(jié)果就是，超過3,000億美元被凍結(jié)在這些拍賣標(biāo)價證券產(chǎn)品上，還不知道大部分拍賣能不能重新開始，更不知道要等到什么時候。據(jù)幾個基金經(jīng)理聲稱，這其中300億到600億美元來自于個人投資者。

????在這場災(zāi)難中，那些出售拍賣標(biāo)價證券的經(jīng)紀(jì)人和資產(chǎn)經(jīng)理們認(rèn)為這只不過是流動性問題而已。他們向投資者保證，這些證券將保持足額價值，資產(chǎn)凍結(jié)時，只要支付高一點(diǎn)的利率就行。

????但是根據(jù)《華爾街日報》（Wall Street Journal）上周五的報道，瑞銀的調(diào)低率將在幾個百分點(diǎn)到20%多之間，既然已經(jīng)沒有買家，該數(shù)據(jù)則反映出這種債券的貶值估價。如果拍賣標(biāo)價證券市場恢復(fù)活力的話，這些債券將調(diào)回到面值，不過瑞銀的舉措增加了人們的擔(dān)憂，讓人覺得這些債券可能毫無價值。

????瑞銀發(fā)言人卡琳娜?拜恩(Karina Byrne)說：“我們將案例逐一分析，和客戶一起合作解決他們目前的流動性需求，我們的解決方案包括享有優(yōu)惠貸款利率的保證金貸款和信用額度。”

????本金風(fēng)險

????甚至在上周五瑞銀調(diào)低投資組合價值之前，就有風(fēng)聲說流動性危機(jī)基本上改變了拍賣標(biāo)價市場。

????山姆森資本咨詢（Samson Capital Advisors）在3月初的一份報告中這樣說：“難以想象拍賣標(biāo)價市場恢復(fù)到以前的樣子。現(xiàn)在必須重新定義這一市場，不僅要重新定義相對定價（我們大膽估計，收益將比以前高），還要重新定義持有者的投資目的。”

????人們以后再也不會認(rèn)為拍賣標(biāo)價證券是一種流動性投資，也不會認(rèn)為它和現(xiàn)金一樣安全，所以回報投資者的收益將有所提高。風(fēng)險性和高回報也意味著這些債券的價格將下跌。

????對投資者來說的一個好消息就是，最近幾周拍賣標(biāo)價市政債券市場重新活躍起來。這些市政債券的收益很高，有些甚至高達(dá)15%，吸引了像對沖基金這樣的買家。這種債券構(gòu)成了整個拍賣標(biāo)價市場的半壁江山。

????一些有到期日期的拍賣標(biāo)價證券也有機(jī)會保持原價。很多情況下債券的生命周期是30年，投資者的資金可能會套牢一整個生命周期，但最終這種債券會全額變現(xiàn)。

????不幸的是，很多散戶持有的是封閉式基金的拍賣標(biāo)價優(yōu)先債券，這種債券沒有到期日期也就沒有熬出頭的那天。在拍賣標(biāo)價市場上，這種基金有650億美元，除非基金本身得以清算或者拍賣重新開始，否則這些債券產(chǎn)品上的資金將一直套牢下去。

????巴瑞?席伯特（Barry Silbert）擔(dān)任首席執(zhí)行官的公司建立了一個該債券的次級市場，他也認(rèn)為很多非市政債券會失去價值。

????席伯特運(yùn)營著限制性債券交易網(wǎng)絡(luò)（Restricted Securities Trading Network），他說：“在這個價值超過3,000億美元的市場上，有10%到30% 之間的產(chǎn)品不會再實(shí)現(xiàn)等價交易，我個人認(rèn)為偏向30%。”

????在次級市場上虧本出售對投資者無益；但是那些需要立即得到現(xiàn)金的人不得不賠本出售以贖回資金。一些絕望的投資者急需現(xiàn)金付賬、交稅，他們聯(lián)合向出售這些證券的經(jīng)紀(jì)公司提出了集體訴訟。

????損失控制

????資產(chǎn)經(jīng)理正在拼命彌補(bǔ)損失，拍賣標(biāo)價造成的問題損害了他們公司的聲譽(yù)。 伊頓?范斯（Eaton Vance）為了將現(xiàn)金返還給投資者，已經(jīng)虧本折現(xiàn)了一些產(chǎn)品。還有一些鼎鼎大名的公司，比如努維恩（Nuveen） 和雷格?梅森（Legg Mason）盡管不情愿折現(xiàn)基金，但還是在努力安慰投資者。努維恩擁有拍賣標(biāo)價市場上30%的優(yōu)先封閉式基金。

????有些人持有的拍賣標(biāo)價優(yōu)先證券是由雷格?梅森的LMP和西方資產(chǎn)（Western Asset）的七只封閉式基金發(fā)行的。這些基金加在一起總共發(fā)行了價值6.72億美元的拍賣標(biāo)價優(yōu)先證券。雷格?梅森在上周五宣布，它正試著將現(xiàn)金還給這些債券持有者。

????有些投資者抱怨，當(dāng)初經(jīng)理人向他們保證這就和現(xiàn)金投資一樣，而且有義務(wù)向他們歸還資金。約翰?克拉莫斯（John Calamos）一點(diǎn)也不同情這些投資者。他是克拉莫斯投資（Calamos Investments）的聯(lián)席首席投資官。他認(rèn)為投資者應(yīng)該事先看看公開說明書，了解其風(fēng)險性。

????然而，克拉莫斯也承認(rèn)當(dāng)銀行讓拍賣流標(biāo)時，他自己也有一種被攻其不備的感覺。

????“他們讓拍賣失敗就如同在我們中間扔了炸彈一樣，太不可預(yù)測了！”克拉莫斯說道。和大多數(shù)投資家一樣，他認(rèn)為盡管大銀行沒有法律上的義務(wù)維持拍賣的順利實(shí)施，但是拍賣標(biāo)價市場應(yīng)該會順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。

????克拉莫斯問：“銀行的作用就是要制造市場。如果不服務(wù)客戶的話，要這些銀行干嘛？”

????現(xiàn)在，是那些資產(chǎn)經(jīng)理在和憤怒的投資者們打交道。“雖然我責(zé)怪我的經(jīng)紀(jì)人，但我意識到現(xiàn)在只有基金公司能解決問題，” 約瑟夫?蘭茲澤拉（Joseph Lanzisera）說道，他的資金被凍結(jié)在幾只封閉式基金中。 “這些基金公司有資金也有能力再融資或者清算基金資產(chǎn)，它們可以幫助我。”