????對美國金融機構未來盈利的預測顯示股市估值仍然過高。

????作者：Bethany McLean

????到目前為止，人們一直關注給金融市場帶來損失的新型投資工具，如CDO（債務抵押債券）和SIV（結構性投資工具）。金融市場中人人自危，擔心看似安全的領域潛伏著“床底下的怪獸”。上周的最后一個交易日和本周一，股市出現了大幅上揚。原因是人們相信最糟的狀況已經過去，而且一旦怪獸從床底跳出，政府就會采取措施救市。

????然而，即使現在的危機過去，金融業還面臨另一個問題：它還會像從前一樣嗎？投資管理公司GMO公司主管全球發達市場定量股權的投資總監本?英克爾（Ben Inker）在最近發表的一篇文章里寫道：“我認為現在最重要的是我們退后一步，思考金融體系更廣泛的問題：它的作用是什么？規模應當多大？可持續的盈利水平是多少？”

????這些問題對于金融機構當然非常重要。例如，花旗集團（Citigroup）股價最近的一次頂峰出現在2006年12月，達53.34美元，是賬面價值的2倍多（如果排除商譽和無形資產價值，則是賬面價值的4倍多），而且幾乎是2006年報告收益的13倍。這些數字是否是此次危機過后我們要返回的基線，還是不正常的數字？

????金融行業的規模對于市場的其它方面也很重要。去年夏天，信用評級機構穆迪公司（Moody）聲明，市場不會出現系統風險。部分原因是一些金融機構如花旗和美林（Merrill Lynch）等報出的利潤達450億美元。穆迪認為“這個數額很可觀，比1998年所報的120億美元利潤大很多。”然而貝爾斯登（Bear Stearns）事件清晰地顯示，市場并未遠離系統風險。穆迪預測錯誤，是因為450億美元利潤是不可持續的，還是因為這個數字本身失實？

????思考這一問題的一個途徑是觀察美國金融業利潤占GDP的比重。英克爾就是這么做的，他把觀察結果描述成“令人震驚的圖表”。從1947年到1997年，金融業利潤比較平穩，約占GDP的0.75%。但是過去十年，這一比例開始飆升。最近幾年，在華爾街出現大量銷賬之前，金融業利潤占GDP的2.25%。英克爾稱，認為0.75%應該是合適的比例可能過于簡單化。但是即使在股市大繁榮之時，金融業2.25%的比例似乎也無法持續。

????過去十年，資產證券化蓬勃發展。風險被分散并再分配，對沖基金和私募股權發展迅猛。很明顯，華爾街無法把次級抵押貸款轉變成3A信用，風險再分配也無法擺脫次貸危機。除非（或直到）我們忘記這一簡單教訓，否則資產證券化很難再次興起。一些評論家如太平洋投資管理公司（Pimco）的比爾?格羅斯（Bill Gross）預測，大批對沖基金將倒閉，隨之而來的是華爾街主要經紀業務豐厚傭金的大幅縮水。那么占投資銀行收入很大比例的私募股權費用呢？沒有低息貸款，私募股權也很難再次出現繁榮景象。

????人們會想出新辦法對各種類型的債務進行證券化，特別是抵押貸款和消費信貸。我相信華爾街無畏的銀行家們一定會想出辦法，因為這關系著他們未來的獎金。但是，想取代多年才建好的體系得花很長時間。

????我們還要思考華爾街出現的大量壞賬注銷的現象。截至目前，花旗集團減記了320億美元，均與次貸危機相關。美林證券減記了220億美元。花旗2006年利潤難道真如其所報為212億美元？美林真的是其所稱的75億美元？還是其中一部分是虛報？如果貝爾斯登每股售出價是2或10美元，那么其所報賬面價值每股84美元是否確實呢？

????從更廣的角度看，如果評論員所預測的僅抵押貸款的損失就達3,000億到5,000億美元是正確的話，那么正如英克爾所寫的：“把過去3年損失平攤并大略估算一下，過去幾年所看到的占GDP2.25%的金融業利潤實際更有可能是1.75%。”當然，抵押貸款損失僅僅占總損失的一部分。

????回想美國銀行（Bank of America）首席執行官肯?劉易斯（Ken Lewis）在去年夏天公司宣布第一輪減記時所說的話：“花好幾年時間賺的錢在一年里就回吐多半可不是明智的業務模式。”

????英克爾指出，這些數據得不出金融業的真實利潤。然而，他猜測“正常”利潤可能是2006年金融業所報數額的一半。

????接下來我們討論一下投資者愿意從他們獲得的收益中拿出多少。在2005年秋天發表的一篇文章里，風險管理大師萊斯莉?拉爾(Leslie Rahl) 和資本市場風險顧問公司（Capital Markets Risk Advisors）的芭芭拉?盧卡斯（Barbara Lucas）指出，在過去十年，很多沒想到的事件都發生了，從1994年利率的大幅提高，到1998年長期資本管理公司（LTCM）的倒閉，再到2001年恐怖分子的襲擊。正如作者所說：“一生一次的事件似乎每幾年都會發生一次。”

????如果真是這樣的話（如果這類事件表明貝爾斯登隔一周就從運營良好變成岌岌可危，繼而拖累整個金融體系的話），那么投資者應為貝爾斯登或任何一家金融機構支付多少？或許投資者不應該支付12倍的價格，或許投資者應當支付所報賬面價值的折扣價，而不是成倍。

????當然，猜測終歸是猜測。但是比方說，美林的正常利潤是2006年所報的一半，那么就是40億美元。如果我們愿意支付比過去小點的倍數，我們大方一點，假設是10倍，那么美林證券的總市值是400億美元，這還是比現今的估值少10%。