????最近幾天貝爾斯登的股價大幅上漲，但這并不意味著買家摩根大通會被迫提高目前每股2美元的報價。

????作者：Roddy Boyd

????現金嚴重短缺的投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）最近幾天股價大幅上揚，說明精明的交易員認定摩根大通（JPMorgan Chase）會被迫提高每股2美元的收購價。

????貝爾斯登的股東請注意：不要摒住呼吸。收購價不太可能會抬高。

????相比于周一的開盤價，貝爾斯登周三的股價上揚了64%，比摩根大通的收購價高出160%。股價上漲似乎主要是因為債券交易商大量買入貝爾斯登的股票，以確保摩根大通能成功將其收購。此交易可以使貝爾斯登免于申請破產，但必需得到貝爾斯登股東的批準。

????購買貝爾斯登股票的邏輯是簡單的：上周五貝爾斯登崩盤，為不良資產管理商、對沖基金的風險套利人員以及券商提供了一個夢幻般的機會。它們深信貝爾斯登會被兼并或取得政府援助，因此以超低價格買入該公司的債務和信用違約掉期（CDS）。

????投機者邏輯正確，而且運氣不錯——摩根大通接管了貝爾斯登的債務和擔保。這兩家公司上周五的信用評級分別為AA-和BBB。CDS是為債券持有人提供的債務人違約保險。貝爾斯登CDS周五的定價為1,000個基點，也就是說買家要為1,000萬美元的貝爾斯登債務支付100萬美元的保費，但現在已經回落到335個基點的水平。相比之下，周二收盤時摩根大通的掉期價格是130個基點。

????貝爾斯登債務的交易也表現出類似情況。周五，2018年到期的息票為7.25%的債券交易價格降到79美元，也就是面值1000美元的債券只賣790美元。周二瑞士信貸集團（Credit Suisse）要價93.75美元出售這只債券。

????因此，買入貝爾斯登股票是一種必要的制衡，以對抗持有該公司大量股份的內部人士和著名投資者，如貝爾斯登的非執行董事長詹姆斯?凱恩（James Cayne）、泰威集團（Tavistock）的約瑟夫?路易斯（Joseph Lewis）以及私募資本管理公司（Private Capital Management）的布魯斯?謝爾曼（Bruce Sherman）。這些人可能投票反對每股2美元的收購價，因為這會導致他們手中的期權一文不值。

????但是不喜歡此項交易的貝爾斯登股東并沒有太多選擇。至少從已經披露的部分來看，并購協議堅決維護摩根大通的利益。比如摩根大通有權以每股2美元的價格購買貝爾斯登20%的股本，可以有效阻止其它可能的買家。即使真的出現了這樣的競爭對手，摩根大通仍有權以11億美元購買貝爾斯登總部大樓。

????貝爾斯登的高管在交談中明確表示，即便公司會破產，他們也不愿批準摩根大通的收購方案。持有該公司9.4%普通股的約瑟夫?路易斯也抱有同樣的態度。他于周一炮轟此項交易，稱其為“荒謬之舉”。

????痛苦的投資者忽略了一點，貝爾斯登破產會給他們帶來災難性的打擊。貝爾斯登的破產完全不同于傳統企業的破產。普通公司破產后往往會引進新的管理層，改善財務狀況，增加資本，從而重獲生機。貝爾斯登的價值關鍵在于能獲得巨額的短期貸款，而制造商或服務供應商則是根據生產或提供服務的需求量體裁衣地利用資金。貝爾斯登一旦破產，債權人將會拒絕提供信貸額度，擔心這些額度會因為經年累月的法律訴訟遭凍結。

????此外，貝爾斯登的資產在破產過程中起不到什么作用。截至去年11月底，該公司以資產作抵押通過回購協議融入了超過1,020億美元。一旦破產，這些資產將會遭凍結。客戶會避免將貝爾斯登選為主要經紀商，這將使其經營進一步陷于癱瘓，因為該公司將客戶保證金賬戶中的現金余額和流動性債券換取額外的信用額度。監管機構也可能會叫停貝爾斯登的核心經紀交易業務。

????而且貝爾斯登的破產將會對其數以千計的客戶產生所謂的“下游效應”。根據該公司提交的10-K報表，存在風險敞口的衍生工具價值高達13.4萬億美元。如果AA-評級的摩根大通伸出援手，可能會產生難以想像的系統風險。從小范圍來看，貝爾斯登根據破產法第11章申請破產后，數以百計的對沖基金客戶需暫時調低現金和證券的價值，因而被迫承認巨額損失。這些基金最終可能收回至少大部分資產，但許多投資者還是會選擇放棄這些基金。

????貝爾斯登債臺高筑，如果沒有資本注入，公司運作將崩潰。很明顯，如果股票一錢不值，而且缺乏現金流入，公司最寶貴的資產——員工——也將離它而去。

????到那時貝爾斯登的投資者還能剩下什么？一無所有，那可比每股2美元糟多了。