????如果沒有美聯儲的300億美元, 摩根大通在沒有減記自己的抵押債券的情況下不可能收購貝爾斯登。

????作者：Roddy Boyd

????美聯儲同意購買處于困境中的貝爾斯登（Bear Stearns）的抵押貸款擔保債券，總值300億美元。據參與此次交易的高級管理人員稱，此項協議可能會使得摩根大通（JPMorgan Chase）免于巨額減記。而且，在其它可選方案被迅速排除的情況下，美聯儲的援助使貝爾斯登與摩根的交易得以完成。

????貝爾斯登的高層稱，摩根大通的管理層上個周末原本決定拒絕收購貝爾斯登，這主要是因為其抵押貸款資產組合具有很大的風險。后來美聯儲同意以無追索權貸款的方式支付300億美元，將貝爾斯登的抵押貸款風險轉嫁給美國納稅人，摩根大通隨即改變了態度。美聯儲的決定促使摩根大通在周日以每股2美元的價格收購了貝爾斯登，這一價格比該公司股票周五的收盤價縮水了93%。

????但是貝爾斯登資產負債表的價值并不是摩根大通唯一擔心的問題。貝爾斯登的高管說，摩根大通還擔心如果沒有美聯儲的援助，從貝爾斯登購買抵押貸款擔保證券將會迫使摩根大通減記自己持有的抵押貸款資產。

????這一擔心一部分來源于今年抵押貸款擔保債券的急劇貶值，以及各公司不同的財務數據公布時間。摩根大通稱，在二月底貝爾斯登持有160億美元商業不動產抵押貸款擔保證券、150億美元優先級和ALT-A級抵押貸款債券以及20億美元的各種次級抵押貸款債券。隨著美國房價大幅下跌，這些證券的價值也急劇下挫。就在過去一個月內，市場中抵押貸款證券的價值紛紛跳水，使得Thornburg Mortgage這樣的貸款公司難以按要求追加保證金。此類貸款公司的投資者對于市場下挫自然深有體會。

????摩根大通的財政年度于12月31日結束，其抵押貸款資產的價值也根據當日的主導價格調整。因此，摩根大通抵押貸款資產的價值反映的是上個月市場大震蕩之前的情況。但是貝爾斯登的財政年度于上個月才結束——公司高層告訴《財富》，該公司抵押貸款資產組合在上財年最后一個季度縮水了25億美元。

????因此貝爾斯登的抵押貸款組合的價格調整幅度有可能比摩根大通大。將貝爾斯登的貸款并入摩根大通的資產負債表可能引發所謂的調價事件，迫使摩根大通按貝爾斯登較低的定價水平調整自己的抵押賬目。即便摩根大通在12月31日調整的價格完全正確，重新調價仍會導致數十億美元的減記。

????周末剛過一半，有一點已經明朗，貝爾斯登有兩條路可走：要么與摩根大通達成交易，要么申請破產。然而當長達三天的馬拉松式談判開始時, 陷入困境的貝爾斯登管理層看到了一線希望。他們可以獲得美聯儲的幫助，所以公司不會即刻崩潰（如果沒有美聯儲的支持，貝爾斯登可能已經于周四晚或周五清早破產）。并且有幾家公司對于收購貝爾斯登至少表現出“感興趣的跡象”。

????匯豐銀行（HSBC）、蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）和摩根大通等銀行機構以及私募巨頭J.C.Flowers據說有此意向。

????貝爾斯登的一名高級管理人員向《財富》描述了彌漫在麥迪遜大街383號內部的情緒：“買家越多越好。如果興趣越來越濃，或許會組織一場拍賣。”

????然而拍賣的場面沒有上演。據貝爾斯登的高層所說，匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行甚至沒有出席周末在貝爾斯登總部舉行的會議。來自J.C. Flowers的銀行家盡管在會議上亮相，但是沒有表現出投標的興趣。

????匯豐銀行沒有參加會議在情理之中。因為2007年2月，該銀行曝出驚人消息：在抵押貸款債券市場上虧損了105億美元，這在很大程度上引發了市場崩潰。據稱該公司預計還會新增170美元的虧損。有意思的是匯豐在2003年曾與貝爾斯登進行過一系列交涉，但是時任貝爾斯登首席執行官的杰米?凱恩（Jimmy Cayne）要求匯豐開出數倍于貝爾斯登賬面價值的價碼，否則不會出售公司。

????蘇格蘭皇家銀行下屬的RBS Greenwich Capital是個小一號的貝爾斯登，這個機構幾乎完全將精力集中在固定收益業務，專長是承銷抵押貸款擔保債券和資產擔保債券。在Stamford，RBS Greenwich Capital在瑞銀集團（UBS）的對面設立了新的交易廳和總部。盡管外觀富麗堂皇, 但是該機構依然要處理裁員問題和數十億美元的存量資產減記。

????最后，J.C.Flowers雖然具有金融專長，但并不具備管理貝爾斯登此類公司的資源。截至上個季度末，貝爾斯登的未償還回購金額超過1020億美元。

????迄今為止，摩根大通是對抵押貸款相關風險控制最好的華爾街機構之一。該公司與抵押貸款相關的減記金額僅為37億美元，相比其競爭對手如花旗（Citi）、美林（Merrill Lynch）和瑞銀，可謂小巫見大巫。周日晚摩根大通聲稱有意將貝爾斯登資產負債表內價值200億美元的問題債券剝離給美聯儲，這又一次證明該行強大的風險控制能力。周一，一名摩根大通高管稱尚未做出任何決定。

????此次交易的另外一個奇怪之處則是貝爾斯登的抵押貸款交易臺。多年來貝爾斯登一直是華爾街排名數一數二的承銷商。現在，市場已經清楚認識到貝爾斯登交易臺在全球信用崩潰中扮演的重要角色。該公司高層聲稱，雖然交易臺問題纏身，但在第一季度卻實現了盈利。

????過去三個月，貝爾斯登負責抵押貸款擔保債券和資產擔保債券的交易臺將一部分資本轉移到一系列自營盤交易，希望從目前的震蕩中獲利。

????這種交易雖然稱為對沖，但實際上就是一系列自營的投機交易。貝爾斯登的高層根據目前股市的狀況，將其命名為“混亂交易”。

????這些交易與買賣房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）發行的擔保債券的標準交易有很大不同。混亂交易的投機對象包括特定部分抵押貸款擔保證券貶值、證券指數期貨、收益曲線形狀以及券商債券和銀行債券。

????貝爾斯登的高層稱在所謂的混亂交易中獲利頗豐：一個季度19億美元，基本補償了25億美元的減記金額。而且，一名貝爾斯登高管還告訴《財富》，該公司本季度通過一系列其它抵押貸款交易獲利8億美元，使得交易臺本季度有了盈余。但這位高管拒絕透露這些交易的性質。