????盈利不穩定和估值不清晰是百仕通股票下跌的主要原因

????作者：Katie Benner

????在經歷了又一個慘淡的季度和私人股權投資市場低谷之后，百仕通周一以接近歷史最低價的14美元交易，收于15美元，與首發上市時的31美元相比還是下跌了52%。看起來，現在似乎是投資這家知名私募公司的最佳時機了。它現在管理著1020億美元資產，有多元化的業務，還有在市場低迷時期的良好記錄。此外，百仕通目前在向希望安然度過市場風暴的投資者提供8%的豐厚紅利。

????但事實卻并非如此。

????在討論百仕通股票為什么會不斷令投資者失望之前，有必要先了解其收益最重要的來源——公司收入的主要構成部分不是銷售，而是向主要合伙人收取的管理費和績效費。

????管理費是公司向持有百仕通眾多基金的有限合伙人收取的費用。與市場上比較普遍的2%相比，百仕通僅向旗下管理資產收取1.5%的費用。 到目前為止，這筆收益相對穩定。公司現在管理著1020億美元資產，所以在第四季度收益報表中有15.53億美元的管理費。

????績效費，或稱激勵費，是公司向投資獲得收益的有限合伙人提取的20%傭金。例如，如果一份百仕通的收購基金投資盈利100美元，那么公司會扣下20美元，再將剩下的80美元歸還有限合伙人。而股東無法從80美元中獲得任何分成。但股東收益會隨著激勵費的增減而有所升降，所以激勵費至少與管理費同樣重要，如果不是更重要的話。

????對于這一點，從百仕通績效費暴跌對整個公司收益的影響上可見一斑。2006年，百仕通的績效費是7.763億美元，占公司13億美元收益的61%。而在2007年，績效費下跌118%至虧損1.418億美元，而總收益僅為3.45億美元。

????盡管百仕通在績效費上損失很大，但是從表面上是很難從季度報表甚至是年度報表上看出這些損失到底代表著什么。因為除非出售，否則一家投資公司的價值是不可能計算清楚的。這也是投資者，特別是遇到市場滑坡的投資者最不愿看到的不確定因素。

????根據《分析師會計觀察》（The Analyst's Accounting Observer）的出版人杰克?西謝爾斯基（Jack T. Ciesieslki）的說法，“很難對（百仕通）投資的多數公司進行公允價值計算。如果那樣做的話，無異于陷入謎局。”

????無論何時，百仕通旗下總會有那么幾十家業績不佳的公司和房地產投資，而它認為通過精簡財務減少成本就能得到改善。整個過程需要好幾年時間，而往往真正的改善是在這些公司被戰略收購或是被出售給公共市場之后才得以實現，而百仕通則希望從中獲得豐厚收益。

????研究企業文化如何引起會計丑聞的賓西法尼亞州立大學(Pennsylvania State University)會計學教授， 《潛伏的財務風險》（Hidden Financial Risk）一書作者愛德華?凱茲(Edward Ketz)說：“百仕通如何從長期角度看待這些公司的價值對于外人來說是一個不小的謎團，他們從不告訴投資者是如何得出這些數據的，不過很有可能是公司自己計算現金流再扣除一定的風險因素得出來的。”

????他還說，“這種事情簡直難以想象，這么大一個公司告訴人們的只是他們有一個魔法盒，可以玩出各種花樣。”

????百仕通使用的會計方法叫做按公允價值計價或按市值計價。雖然財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）認為這種方法可以接受，但對投資者而言就更難理解了，因為就連華爾街也想不明白百仕通近來的行為。百仕通愿意讓其組合投資冒險，因為與風險相對應的是其歷史上的高收益，所以它并不追求投資者想要的每個季度都有的良好業績。華爾街對百仕通的做法褒貶不一。Thomson Financial提供的數據顯示，32家平倉百仕通股票的經紀商對其股票評級為1個“強力買入”，14個“買入”，10個“持有”。

????對百仕通股票持完全樂觀態度的晨星公司（Morningstar）股權分析師賴安?蘭泰爾（Ryan Lentell）稱他預期3到5年內投資回報率會達到18%。他說，“他們不會按季度公布內部回報率，短期展望肯定總是有波動的。我們認為每股公允價值為17美元，而現在購買價只有11.10美元。所以我們有很大的安全裕度。”

????西謝爾斯基指出，百仕通透露公司還有大約80%的投資沒有市價。

????凱茲認為：“如果大部分公司沒有真正的市價，那就算不上按市值計價的會計了。公司按自己設計的模式定價。接下來最好的預期就是經濟整體上升。如果經濟上揚，則這些估計可能沒問題。低迷的市場狀況讓人懷疑百仕通的公允價值能否真正實現。”

????百仕通發言人彼特?羅斯（Peter Rose）強調，公司在招股說明書中已經明確聲明，只對基金和基金投資者負信貸責任，而且說明了只建議長期投資者購買百仕通股票。羅斯稱，希望公司能夠改變一般投資者的心理，不要聽從收益主導型的決策人員的意見，而是聽從那些相信管理團隊有能力最終給投資帶來收益的人的意見。

????然而，有些投資者可能已厭倦了信心投資。公允價值會計和投資者的樂觀情緒讓購買了抵押證券和CDO發行的短期債的銀行和機構左右為難。百仕通的情況雖然與此截然不同，但其曖昧不清的態度讓很多謹慎的投資者敬而遠之。

????市場研究公司IPO Boutique董事總經理史考特?斯威特（Scott Sweet）表示：“就我所知，還沒有哪家公司不像百仕通一樣宣稱自己的股票適合長期投資，但是它每個季度都讓投資者失望，而在華爾街，如果你想吸引投資者持有你的股票，那就要讓他們看見收益。”