????當各大銀行資產負債表出現數十億的資金漏洞時，他們甚至會向表現更好的客戶追加保證金。下文講述的是信貸危機是如何導致基金崩盤的。

????作者： Roddy Boyd

????在現代市場中，即使一支對沖基金運作良好，也隨時會遭遇不測。

????案例A：價值一億五千萬美元的特奇斯塔抵押（Tequesta Mortgage）基金崩盤。像其他更大更強的競爭對手在近幾周不斷崩潰一樣，特奇斯塔也崩潰了，因為其無法滿足主要經紀人花旗集團索要更多保證金的要求。

????不像其他因房地產相關投資失敗的對沖基金，特奇斯塔避開了抵押和資產支持的信貸市場，這一市場受到了房地產蕭條的沉重打擊。事實上，特奇斯塔避開信貸危機的投資戰略是明智的，債券推銷員以及與其競爭的基金經理都這么認為，他們購買了由花旗集團掌控的特奇斯塔基金的頭寸。

????不僅如此，同其他現在表現不良的對沖基金管理者不同的是，特奇斯塔基金的合伙人伊萬?羅斯(Ivan Ross)在抵押投資方面有其專長，曾成功度過了1994年和1998年的抵押市場危機。

????特奇斯塔基金崩盤的原因：壟斷華爾街債券交易的商業銀行及投資銀行的資產負債表出現問題。這不合時宜的崩盤讓我們學習到，信貸緊縮是如何迫使像花旗集團這樣的巨頭不得不從表現良好的客戶中抽走信貸額度的。

????但是，特奇斯塔并非對沖基金界的特例，近幾年對沖基金的收益普遍很高。基金回報即使不引人注意，但也表現得比較平穩，根據Hedgefund.net的調查， 2003年回報為8.82%，2004年7.9%，2005年2.92%，2006年8.74%。

????債券看起來很安全

????特奇斯塔基金從事被稱為一級巨額抵押貸款衍生的債券買賣。這類貸款通常是貸給凈資產很高的客戶，額度通常在50萬美元以上，這些客戶也想有更好的信用。根據從基金營銷資料及給投資者的信中得到的信息，特奇斯塔的3A貸款組合截至今年初的拖欠情況以及逾期債款都比較低。

????簡言之，事實證明一級巨額抵押貸款債券市場和抵押債務權證市場是完全相對的，在抵押債務權證市場，數十億的債券是由存在問題的抵押來支持的。然而，最近幾個月3A級債券消失，特奇斯塔所擁有的穩定的巨額抵押投資也消失了。

????眾所周知，特奇斯塔一直避免使用信貸，因為這會增加其投資規模與風險；確實，它需要努力使投資者相信其規避信貸風險的做法不見得不會帶來豐厚收益--羅斯早在2005年的時候就書面告知投資者他看到了信貸周期中的主要問題--該基金在對沖操作時也謹慎小心，以免債券價格下跌，這點也為人所知。

????投資者要求一種更加激進的方式?！八麄冊?007年初就面臨投資者的壓力，因為[特奇斯塔的]對沖明擺著還有很多余額?！币晃粋其N商這樣講道。這位推銷商話中“余額”的意思是指對沖基金在債券利息上的收益與支付給主要經紀人的花費之間的差額。

????去年，羅斯又增設了另外一支基金，舉債稍微多了一些，但他告訴《財富》，所借債款也僅僅是資金的兩倍，這遠遠低于業界平均水平。這一舉動贏得了一些基金投資者的認同，他們很快就將投資轉入了新的證券組合。

????市場停滯

????他的時機糟糕至極。在去年7月和8月，接著是10月和11月，巨額抵押債券二級市場進入停滯期。同時，特奇斯塔的主要經紀人——包括貝爾史登（Bear Stearns），花旗集團，瑞士信貸（Credit Suisse），瑞銀集團（UBS）——的資產負債表上充斥著數十億的次級抵押貸款，抵押債務權證，以及其他的固定收益衍生產品和貸款。

????而這反過來又給規模相對較小而流動性稍差的市場帶來了問題。比如，巨額抵押貸款債券的價值下跌，因為交易商和抵押對沖基金都拒絕說出他們愿意以何種價格購得這一債券。由于沒人出價，特奇斯塔的債券價值下跌。

????這就導致了惡性循環。

????當銀行將數十億的抵押債券傾入市場時，特奇斯塔證券投資組合管理者在場外觀望。即使是賣給最富有的美國人的貸款支持債券的交易量也一樣走低。

????這就給特奇斯塔的債權人敲響了警鐘。投資銀行大宗經紀業務負責人看到特奇斯塔的資產價值劇跌，于是要求更多的保證金。他們要求該基金提高銷售量，以滿足追加保證金的要求。

????去年，由于數月的追加保證金的困擾，特奇斯塔基金下跌19.63％。雖然形勢嚴峻，但羅斯和他的同事并肩作戰，他們估計，這種情況已經是該投資組合的歷史最低估值——這樣的3A證券如此“物超所值”，收益前所未有，肯定會達到兩位數——這對投資者來說是不可拒絕的。

????他們錯了。據特奇斯塔首席執行官講，2月，巨額抵押市場的交易實際上已經停滯。其他抵押債券市場的大量交易使得債券價格跌到歷史最低，從當月第三周開始，交易對手及其主要經紀人花旗集團要求追加保證金，因為他們當時正受到自身資產負債表問題的困擾。

????使事情變得更糟糕的是：和其他要求追加保證金的債權方不同，花旗集團愿意以低于貸款價值的價格進行清算，并承認了損失，目的只是要將這些債券從賬面上勾銷?；ㄆ旒瘓F發言人拒絕置評。

????在一個案例中，花旗集團把特奇斯塔的抵押債券競價拍賣。然而，根據另外一家公司的交易商所講，花旗集團負責抵押交易的工作人員向區域性經紀公司出售特奇斯塔的債券，報價比價目單上的價格還要低。在另外一個案例中，花旗集團的競爭對手告知特奇斯塔證券投資組合經理，花旗集團向其索取的債券以低于先前成交價25美元的價格出讓給了其他對沖基金。

????在那種壓力下，特奇斯塔決定在三月初關閉抵押基金。根據公司的一位經理所講，特奇斯塔仍然還有很多證券投資組合。羅斯拒絕透露他今后的打算。但是如果信貸市場仍舊保持現在的低迷狀態，會有越來越多的像特奇斯塔一樣的故事發生。