????如果市政債券能得到應(yīng)有的評(píng)級(jí)，我們本不必向債券保險(xiǎn)公司伸出援手。我們甚至都不需要這些保險(xiǎn)公司

????作者：Jon Birger

????市政債券市場(chǎng)目前最需要的不是給債券保險(xiǎn)公司注入資金，而是給信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)輸入常識(shí)。

????道理很簡(jiǎn)單：各州政府和市政府發(fā)行的債券均享受免稅待遇，其中絕大部分的歷史違約記錄極低，因此理應(yīng)獲得3A評(píng)級(jí)，而不需要任何債券保險(xiǎn)。

????惠譽(yù)國際（ Fitch），穆迪（ Moody's ）和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poor's ）拒絕給予市政債券3A評(píng)級(jí)，因?yàn)樗鼈儗?duì)此類債券適用了完全不同于其它品種債券的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)果，各種不可思議的情況紛紛出現(xiàn)，扭曲了債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。例如，加州政府向外國投資人出售的債券需要納稅，而該債券的評(píng)級(jí)為3A；而加州政府向本國投資人出售的債券，盡管結(jié)構(gòu)完全一樣，而且享受免稅待遇，但評(píng)級(jí)只是A。

????這種扭曲與當(dāng)前債券保險(xiǎn)業(yè)面臨的危機(jī)有什么關(guān)系呢？可以說關(guān)系重大。實(shí)際上，如果沒有這種扭曲，整個(gè)債券保險(xiǎn)業(yè)都沒有存在的必要。

????最近幾周，銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在討論各種方案，以高昂的代價(jià)挽救Ambac公司(ABK)和MBIA公司(MBIA)，并確保這些保險(xiǎn)公司承保的債券能夠保持3A評(píng)級(jí)。這些保險(xiǎn)公司為州政府和市政府發(fā)行的債券提供保險(xiǎn)，從而將這些債券的評(píng)級(jí)由3B和A提高到3A。這有助于發(fā)行債券的地方政府降低融資成本，而保險(xiǎn)公司也可以從本應(yīng)分配給投資者的債券收益中分一杯羹。

????據(jù)報(bào)道，由于在按揭市場(chǎng)上遭受損失，Ambac希望向銀行和其他投資者籌集20億美元，以補(bǔ)充資產(chǎn)和償還債務(wù)。另外一家債券保險(xiǎn)商Financial Guaranty Insurance也在考慮變賣其市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以便為其它業(yè)務(wù)籌集資金。

????這些債券保險(xiǎn)公司的命運(yùn)關(guān)系重大。市政債券市場(chǎng)總值達(dá)2萬億美元，其中一半均已投保。下調(diào)Ambac和MBIA的評(píng)級(jí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)拋售市政債券，持有大量此類債券的銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和投資公司將被迫大幅減計(jì)資產(chǎn)價(jià)值。次貸危機(jī)尚在持續(xù)，市政債券價(jià)值的大幅減計(jì)將會(huì)產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。

????這僅是市政債券業(yè)務(wù)可能遭受的沖擊。隨著市政債券市場(chǎng)增長機(jī)會(huì)的減少，債券保險(xiǎn)公司采用更激進(jìn)的投資策略，將大約5,000億美元投入了房地產(chǎn)按揭貸款債券和資產(chǎn)抵押債券，現(xiàn)在無法脫身。給市政債券應(yīng)有的評(píng)級(jí)有利于減少資本占用，將更多的資本用作高風(fēng)險(xiǎn)債券的損失撥備。

????其實(shí)，要解除債券保險(xiǎn)業(yè)的危機(jī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者應(yīng)當(dāng)向惠譽(yù)國際、穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司施壓，要求它們對(duì)免稅市政債券和應(yīng)稅債券采取同等的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這比直接援助債券保險(xiǎn)公司更為有效。因?yàn)檫@樣做可以凸現(xiàn)市政債券的安全性從而減輕Ambac和MBIA降級(jí)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。（屆時(shí)，無論是否投保，大多數(shù)市政債券都將獲得2A或3A的評(píng)級(jí)。）

????趨于理性的評(píng)級(jí)體系業(yè)有利于緩解債券保險(xiǎn)商的短期財(cái)務(wù)壓力（盡管就長期而言，這不利于它們的生存），因?yàn)槌斜?A或3A債券所占用的資本遠(yuǎn)低于A級(jí)債券。Concord是一家馬薩諸塞州的市政債券市場(chǎng)顧問公司，該公司分析師兼董事總經(jīng)理馬特?菲比安（Matt Fabian）在談到調(diào)整評(píng)級(jí)體系時(shí)說：“這相當(dāng)于給市場(chǎng)一劑萬靈丹。”

????菲比安一直批評(píng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法，他的觀點(diǎn)不無道理。惠譽(yù)、穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾也承認(rèn)，香草式市政債券（即一般性市政債券和為排水工程融資的債券，但不包含風(fēng)險(xiǎn)較高的醫(yī)院建設(shè)和工業(yè)發(fā)展項(xiàng)目債券）的違約率微不足道。標(biāo)準(zhǔn)普爾的一項(xiàng)研究顯示，3B（投資級(jí)別的最低一檔）級(jí)普通市政債券的歷史違約率僅為0.09%。

????而穆迪的一份研究報(bào)告則表明，所有的3B級(jí)市政債券歷史違約率是0.059%。這個(gè)比例小得驚人：被穆迪評(píng)為3A的公司債券違約率為0.675%，是3B級(jí)市政債券的11倍。

????那么為什么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)市政債券采用不同的評(píng)級(jí)尺度呢？菲比安認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是出于自身利益的考慮。如果所有市政債券都被評(píng)為2A或3A，那么就沒有必要為債券投保了。這樣一來評(píng)級(jí)公司就不能向同一只債券收取兩次評(píng)級(jí)費(fèi)用（即投保前評(píng)級(jí)和投保后評(píng)級(jí)）。

????我沒有菲比安那么一針見血。穆迪公司董事總經(jīng)理蓋爾?蘇斯曼（Gail Sussman）的觀點(diǎn)比較中肯：大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資人喜歡現(xiàn)行的評(píng)級(jí)體系，因?yàn)樗麄兛梢砸来藚^(qū)分信用差別，如果都評(píng)為2A或3A，就難以區(qū)分了。我個(gè)人認(rèn)為這些評(píng)級(jí)沒有什么意義，但是蘇斯曼有一點(diǎn)說得沒錯(cuò)，大多數(shù)投資人還是喜歡考察投資對(duì)象的信用評(píng)級(jí)。

????不管這種喜好是對(duì)是錯(cuò)，都應(yīng)當(dāng)滿足投資者的需求。與此同時(shí)，還要設(shè)法對(duì)市政債券和公司債券適用同等的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。或許穆迪公司可以在其2A評(píng)級(jí)體系中增加Aa4和Aa5的檔次。無論采用何種方案，現(xiàn)行體系必須改革。

????相比之下，市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)比承保的債券保險(xiǎn)商要低得多。早在一年前，這就顯得極為荒謬。如今信用市場(chǎng)在苦苦掙扎，更應(yīng)該早日結(jié)束這種扭曲的局面。