????最近，中國銀監會副主席閻慶民在“加快發展多層次資本市場”主題座談會上表示，未來將擴大資產證券化產品（ABS）的基礎資產和投資主體。他還指出，將鼓勵資產證券化產品在國內證券交易所發行。

????前兩項工作已經順利開展。2014年，中國的資產證券化產品發行規模預計將超過2000億元人民幣（約合360億美元）。同時，市場上的債務投資種類豐富起來，出現了公司債券、中小企業貸款和個人抵押貸款；機構投資者也開始多元化，投資銀行、證券公司、保險公司和基金都參與了進來。但證交所發行資產證券化產品的進展如何？在提高資產證券化產品流動性方面，證交所大有可為。不過，在證交所上市的資產證券化產品一直很少見，不光是在中國，在成熟的美國市場也是這樣。銀行間市場仍是資產證券化產品交易的常規渠道。

????在中國，發行資產證券化產品有三種方式（銀行間市場信貸資產證券化、證券公司資產證券化和資產支持票據，即ABN，請參見我的第一篇專欄）。前兩種資產證券化產品目前各有一款在證交所上市交易：上證所的平安銀行1號小額消費貸款證券化（2014年6月發行）和深交所的東證資管-阿里巴巴1號、2號專項資產管理計劃（2013年7月和9月發行）。雖然平安銀行的這只ABS剛剛上市就被中國人民銀行叫停，原因是擔心它所包含的風險可能不適合所有類型的合格投資者（比如個人投資者），但該ABS最終獲準單獨在交易所上市交易（即不跨市場發行）。這幾只ABS不過是裝點門面？還是未來會出現更多的ABS？

????作為香港期貨交易所（現為香港證券交易所的一部分）前高管，我發現有效的交易所合約要滿足三條基本要求：流動性、標準化和利益自然對稱，或者說，買賣雙方的比重基本相同。就ABS而言，第三條要求很容易滿足，因為所有機構都需要運營資金，也都需要進行投資。（在自然賣家數量遠遠超過自然買家數量的資產市場，并非如此。考慮一下碳排放信用額資本市場，買方過于買方。）自然形成的ABS賣方（做空方）包括公司、中小企業、微型借款人、按揭和消費貸款人。自然形成的ABS買方（做多方）包括閻慶民副主席提到的機構以及大多數希望彌補資金缺口的自愿賣方。

????要滿足另外兩項要求，即流動性和標準化，就意味著要避開錯誤觀念形成的陷阱。15年來，美國出現過幾家專門的ABS交易所，但它們的市場設計基于存在缺陷的設想。1999年，風投公司Greylock Partners、道富集團（State Street Corporation）和一些華爾街天使投資人創立了Visible Markets。這個電子交易平臺具有強大的搜索引擎。這些投資者認為，流動性不足的原因是無法搜索和找到債券。2001年Visible Markets關門大吉。全球金融危機過后，外界認為Tradeweb和Beacon等獨立交易所將受益于證券投資重組需求。不過，此類交易所都未能就此躋身主流行列。

????謬論一：我們的ABS市場缺乏流動性的原因是它太落后，太不成熟。等它成熟一些，流動性自然就會提高。

????事實：ABS的流動性不會自然而然地提高。美國是全球最大的ABS市場，至今已發展了30年，然而，其二級市場流動性仍僅限于屈指可數的幾家公司。

????錯誤觀念：許多人都認為，市場要先有流動性，隨后才能進行交易。而實際情況要簡單得多：要具有流動性，市場就需要進行交易。

????謬論二：ABS市場欠缺流動性的原因是不夠標準化。隨著交易類型更趨接近，交易活動將逐步發展。

????事實：在交易所交易的期貨和期權有許多合約市場。隨著交易者更加熟悉相關市場（存續期不同的期貨合約、在行權和存續期方面存在差異的期權合約、期貨期權等），后者的數量會上升。

????錯誤觀念：許多人都認為，ABS標準化意味著債務結構必須完全相同。而真正實現標準化，是通過采用統一的風險衡量標準，也就是說，數學上要統一。

????就可交易ABS而言，人們需要消除上述謬誤，轉而理解流動性欠缺的真正原因，那就是控制上市后風險（after-market risk）的措施不足。交易商的損益表不能無節制地容納風險。流動性越低，信息交換的頻率就越低，他們應對風險所需的資金也就越多。此外，許多投資者分析提前償付風險的原因是，他們在管理利率風險方面訓練有素。然而，他們忽略信用風險，把這項工作交給了信用評級機構。但信用評級對二級市場上的ABS不起作用。我們下一篇專欄將解釋個中原因，并介紹如何彌補這一信息缺口。（財富中文網）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔