????資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)公司融資方式大相徑庭，用一個(gè)假想案例來(lái)說(shuō)明二者的區(qū)別也許比較容易。

????比如說(shuō)，有一家中國(guó)公司，名叫ZipChip。假設(shè)（但假設(shè)的很合理）它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的理想借款方。這家公司于2000年在杭州成立， 資本來(lái)源包括當(dāng)?shù)匾晃恢馊说姆N子資金、一家地區(qū)性銀行的優(yōu)惠貸款以及一位浙江大學(xué)退休教授提供的一些芯片技術(shù)。這位教授擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)代表著模塊設(shè)計(jì)方法的一場(chǎng)革命，同時(shí)也讓ZipChip在設(shè)計(jì)精度和生產(chǎn)速度方面都優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

????ZipChip生產(chǎn)新型芯片的速度可以跟得上全球設(shè)備市場(chǎng)提出的新規(guī)范，這個(gè)能力讓這家公司在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)處于領(lǐng)先位置。2003年，ZipChip償還了貸款。從那以后，未分配利潤(rùn)成了這家公司內(nèi)生性增長(zhǎng)的主要資金來(lái)源。ZipChip不斷地壯大并適應(yīng)環(huán)境，同時(shí)繼續(xù)鞏固和客戶的關(guān)系。雖然它仍然是一家芯片制造廠商，但它精于芯片設(shè)計(jì)，這讓ZipChip總是領(lǐng)先國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一步。實(shí)際上，由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手設(shè)法模仿它的設(shè)計(jì)，市場(chǎng)開始逐步跟隨ZipChip的思路。不過(guò)，這家公司繼續(xù)把資金投入實(shí)用性研發(fā)，從而在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域保持著強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。

????ZipChip在2014年戰(zhàn)略規(guī)劃中提出，要成為首家躋身十大對(duì)華半導(dǎo)體供應(yīng)商行列的中國(guó)公司，和英特爾（Intel）、三星（Samsung）等客戶并駕齊驅(qū)。不過(guò)，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，它的商業(yè)規(guī)模至少得擴(kuò)大10倍。公司管理層知道，為此他們還需要大量資金，但接下來(lái)要怎么辦還不清楚。ZipChip在本行業(yè)以外沒(méi)有什么知名度。此外，股票或債券分析師對(duì)這家公司技術(shù)的了解程度幾乎都不足以把它包裝成一家成功的企業(yè)。

????ZipChip是典型的評(píng)級(jí)水平只有“BB-”的杰出公司。作為一家中小企業(yè)，它的收入主要來(lái)自一項(xiàng)業(yè)務(wù)，這讓人們覺(jué)得它極不穩(wěn)定。ZipChip缺乏金融經(jīng)驗(yàn)，它的財(cái)務(wù)報(bào)表含糊不清就是證明。但這并不是因?yàn)檫@家公司想變得不透明；外界認(rèn)為，ZipChip的管理層誠(chéng)實(shí)而能干，只是在財(cái)務(wù)方面可能略有些天真。這家公司總是把重點(diǎn)放在芯片和工藝上，而不關(guān)注宣傳推廣，也沒(méi)有花力氣把財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做得漂亮一些。

????從傳統(tǒng)的債券分析角度來(lái)看，ZipChip存在缺陷。和依賴它的那些公司相比，ZipChip的規(guī)模要小得多。這家公司的產(chǎn)品缺乏多元性；它所在市場(chǎng)的收入水平會(huì)出現(xiàn)起伏（盡管這家公司的收入并不是這樣）；它還缺乏融資渠道。不過(guò)，從 資產(chǎn)證券化分析角度來(lái)看，ZipChip也許存在優(yōu)點(diǎn)。在這方面，最重要的考量因素包括：它的客戶是誰(shuí)？它們的信用情況怎么樣？ZipChip的芯片是否內(nèi)嵌在它們的 業(yè)務(wù)收入模式當(dāng)中？以往的應(yīng)收賬款支付情況是否記錄了下來(lái)？這些應(yīng)收賬款支付的表現(xiàn)有多穩(wěn)定？

????ZipChip對(duì)這些問(wèn)題的回答正是一名資產(chǎn)證券化投資者希望了解的信息。由于ZipChip的業(yè)務(wù)收益率大大超過(guò)其資本成本，顯然有能力償還債務(wù)。而且ZipChip的客戶是世界上最大的幾家半導(dǎo)體公司。但由于ZipChip產(chǎn)品出售給它們后允許后者逐步付款，這讓它們之間的關(guān)系類似于借貸。這些客戶是借款人，因此它們的支付能力（即評(píng)級(jí)的含義）才是要點(diǎn)所在。英特爾、三星、德州儀器（Texas Instruments）等客戶的評(píng)級(jí)均在“A1/A+”范圍內(nèi)；比“BB-”高八個(gè)等級(jí)。ZipChip可以以其資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行借貸而且付出BB-級(jí)借款成本，也可以以其應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)進(jìn)行借貸而付出A+級(jí)借款成本。后者的融資方式（即資產(chǎn)證券化）將讓ZipChip的財(cái)務(wù)靈活性大幅度上升。此外，ZipChip記錄了過(guò)去13年的應(yīng)收賬款情況，是最低要求的4倍，而且從資產(chǎn)證券化角度來(lái)說(shuō)接近一個(gè)完整周期。ZipChip對(duì)收回應(yīng)收賬款的時(shí)間和金額一直記錄得既認(rèn)真又準(zhǔn)確。

????下圖對(duì)采用資產(chǎn)證券化模型得到的資產(chǎn)價(jià)值（注意看一下假想資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收賬款在資產(chǎn)端所占的比例）和采用公司融資模型（注意看一下債務(wù)在負(fù)債端所占的比例）得到的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行了比較。二者的差別在于一個(gè)“套利”機(jī)會(huì)。如果ZipChip的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)實(shí)際上是“A-”，但投資者把它視為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)為“BB-”的公司，這位投資者就會(huì)從中受益。如果投資者接受了對(duì)ZipChip的“A-”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，受益者就會(huì)變成ZipChip，而且它還能把籌集來(lái)的資金用于自己發(fā)展策略。在采用標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線的情況下，貸款5年所產(chǎn)生的差距可能達(dá)到6%，甚至更多。如果籌集60億元資金，ZipChip就可能節(jié)省12億元的利息成本。

????讓我說(shuō)的更明白一些：下圖比較了傳統(tǒng)企業(yè)融資的價(jià)值概念和資產(chǎn)證券化的價(jià)值概念。從傳統(tǒng)企業(yè)融資的角度看，ZipChip的風(fēng)險(xiǎn)較高，價(jià)值較低。BB-級(jí)債務(wù)評(píng)級(jí)體現(xiàn)了相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。證券化使用非公開的應(yīng)收賬款回收記錄，得出的結(jié)論是該公司風(fēng)險(xiǎn)較小（體現(xiàn)為A+評(píng)級(jí)），價(jià)值較高。兩種價(jià)值的差距源自于ZipChip的無(wú)形資產(chǎn)——知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專項(xiàng)技術(shù)和管理能力，傳統(tǒng)公司融資并不直接衡量這些因素。ZipChip具有大量無(wú)形價(jià)值，因此蘊(yùn)含了很強(qiáng)的資本實(shí)力（“無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值”），采用證券化方式時(shí)，這種實(shí)力將幫助該公司獲得較高的評(píng)級(jí)。

????ZipChip 的資產(chǎn)負(fù)債表：兩個(gè)解釋

????這樣的差距是假想出來(lái)的？還是實(shí)實(shí)在在的？對(duì)ZipChip來(lái)說(shuō)，節(jié)省下來(lái)的成本一定是貨真價(jià)實(shí)的。但這合理嗎？這個(gè)問(wèn)題的答案取決于所用的原理和價(jià)值理念。如果嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這種現(xiàn)象并不合理。這里所需的數(shù)據(jù)都由這家公司自行記錄，而且不屬于會(huì)計(jì)披露范疇。但對(duì)ZipChip這樣的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)形資產(chǎn)是它們的主要競(jìng)爭(zhēng)和成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）會(huì)讓它們處于不利位置。從資產(chǎn)證券化的角度來(lái)看，應(yīng)收賬款方面的良好歷史記錄最為重要，而且可以體現(xiàn)這家公司所創(chuàng)造的價(jià)值。

????在這個(gè)事例中，ZipChip的客戶是藍(lán)籌公司。因此，和出租車租賃業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化或者借款人是普通消費(fèi)者的住房按揭貸款相比，ZipChip的套利源頭更容易理解。不過(guò)，將這家公司的信貸質(zhì)量和基準(zhǔn)指標(biāo)進(jìn)行比較的技術(shù)流程和前兩者非常相似。第一步是把公司應(yīng)收賬款按出現(xiàn)的時(shí)間歸類，然后計(jì)算以往的累計(jì)損失。這個(gè)估算出來(lái)的損失被稱為預(yù)期損失，它就是建立新融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，這樣的融資結(jié)構(gòu)將包含多個(gè)批次（至少兩個(gè)）。

????如果貸款期限為30天、60天和90天，很快就可以觀察到完整周期，歸納出損失率就比較容易。在下面的示例中，損失都在3個(gè)月，或者90天后沖銷。平均損失率約為1.5%。要讓這個(gè)數(shù)字在資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮作用，就得計(jì)算出年化預(yù)期損失。進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，基于這些貸款發(fā)行的證券都會(huì)存續(xù)90天以上——很可能出現(xiàn)的情況是這些證券的期限將達(dá)到幾年。在本案例中，年化預(yù)期損失為4x1.5%，即6.0%。這個(gè)損失率就是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。

????譯者：Charlie