????中國的企業(yè)家們近期以來融資很難。影子銀行體系正在坍塌，A股市場(chǎng)的上市之路阻塞，私募資金緊張，而美國幾家證券交易所的大門也幾乎都緊閉著。

????接下來，我想談一下傷害了市場(chǎng)信心的三個(gè)切實(shí)問題。我稱其為投資者對(duì)中國上市公司的三大恐懼。在此希望我們將著手解決這些問題，市場(chǎng)信心也能盡快恢復(fù)。

????會(huì)計(jì)欺詐

????中國上市公司的會(huì)計(jì)欺詐丑聞很多，這一點(diǎn)我不說大家也清楚。過去短短幾年，就發(fā)生了150多起財(cái)務(wù)欺詐案件。很多投資者都慘遭血洗。麥肯錫（McKinsey）表示，過去兩年中，美股中概股的投資者巨虧了72%。

????這個(gè)問題很大程度上跟反向并購有關(guān)。企業(yè)通過反向并購可以很容易地上市，根本不需要太多的盡職調(diào)查。這種上市方式速度很快，成本也不高。但它太容易操作了，引來了一些缺乏誠信的推介機(jī)構(gòu)和企業(yè)，最終曝出欺詐丑聞。現(xiàn)在，這些企業(yè)和推介機(jī)構(gòu)大部分都已離開這個(gè)市場(chǎng)，而新規(guī)則也讓反向并購的優(yōu)勢(shì)基本上不復(fù)存在。我覺得現(xiàn)在不存在這個(gè)問題了，但恐怕投資者還不會(huì)那么快忘記。

????現(xiàn)在在美國上市的中國企業(yè)大多數(shù)都不是騙子公司。他們誠信經(jīng)商，沒打算要欺騙投資者。但他們不知道該如何經(jīng)營一家上市公司。所以，他們犯了一些錯(cuò)，而做空機(jī)構(gòu)則趁機(jī)給了他們一些教訓(xùn)。

????在座的各位不待見做空機(jī)構(gòu)，這點(diǎn)我清楚。他們傷害了不少好公司，讓好公司傷痕累累。但中國企業(yè)必須在公司治理方面交出一份出色的成績單了。本次大會(huì)將在今明兩天探討這個(gè)問題。

????可變利益實(shí)體

????投資者不喜歡可變利益實(shí)體（VIE）。VIE讓中國公司可以通過合同而不是所有權(quán)來控制實(shí)體公司。這種方式是為了規(guī)避中國的法規(guī)，主要是在部分行業(yè)對(duì)外資公司的法規(guī)限制，以及外匯等其他法規(guī)管制。如果有人說，他們有辦法繞過法規(guī)，這時(shí)我們應(yīng)該非常謹(jǐn)慎。投資者從慘痛的代價(jià)中汲取了教訓(xùn)。

????過去一年，在VIE方面?zhèn)鱽砹艘恍南ⅰＶ袊罡呷嗣穹ㄔ赫J(rèn)為，VIE類型的協(xié)議無效，而信超公司（GigaMedia）案件中一名仲裁官也給出了同樣的判決。這是不好的消息。監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有硬性封殺VIE，所以看起來這種結(jié)構(gòu)還有用，直到你需要用它時(shí)它不再好用。出于這方面的憂慮，很多投資者不愿意重新投資中國概念股。

????對(duì)于VIE的問題，我們目前還沒有有效的解決辦法。

????企業(yè)需要傾聽投資者的顧慮，盡量不采用VIE結(jié)構(gòu)。如果不是非用不可，就別用。如果用了，盡可能不要在VIE實(shí)體中開展業(yè)務(wù)，并采取一切可能的措施保護(hù)股東利益。

????然而，要真正解決問題，需要中國政府采取行動(dòng)。限制部分行業(yè)外資投資的規(guī)定過時(shí)了。中國應(yīng)該重點(diǎn)控制敏感行業(yè)，而不是一刀切地限制外資。在今年的兩會(huì)上，李彥宏等中國著名企業(yè)家就呼吁取消外資限制，希望中國政府會(huì)傾聽這一呼聲。

????監(jiān)管黑洞

????投資者的第三個(gè)擔(dān)心是，對(duì)于在美國上市的中國企業(yè)的審計(jì)檢查問題，中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間漫長的拉鋸戰(zhàn)。這些公司掉入了監(jiān)管黑洞。他們利用離岸公司和VIE結(jié)構(gòu)，繞過中國的法規(guī)，而中國又不允許美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)到中國，即這些企業(yè)的經(jīng)營者和記錄所在地進(jìn)行審計(jì)檢查。這樣就形成了監(jiān)管黑洞，這些公司可以不受任何監(jiān)管規(guī)定的約束。

????美國證券交易委員會(huì)（SEC）清理這一領(lǐng)域時(shí)面臨著巨大的壓力。他們起訴過一些上市公司和推介機(jī)構(gòu)，但多數(shù)情況下，他們無法起訴人在中國的欺詐者，因?yàn)橹袊煌狻?/p>

????所以，SEC開始找會(huì)記事務(wù)所，要求他們提供審計(jì)工作底稿。審計(jì)工作底稿是很枯燥的東西，可能也不會(huì)披露欺詐，但對(duì)了解公司有很大幫助。工作底稿包含各種管理層陳述。找出撒謊的人，就可以順藤摸瓜揪出罪魁禍?zhǔn)住?/p>

????但四大會(huì)計(jì)事務(wù)所拒絕提供工作底稿。他們的理由是，中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)告訴他們不能這么做，否則他們的合伙人將會(huì)被關(guān)進(jìn)監(jiān)獄，公司也會(huì)被踢出中國。

????SEC說這個(gè)他們不管，反正要提供工作底稿。會(huì)計(jì)事務(wù)所再次拒絕，SEC就把它們告上了法庭，威脅取消它們的執(zhí)業(yè)權(quán)利。如果取消執(zhí)業(yè)權(quán)利，這些會(huì)計(jì)事務(wù)所將不能審計(jì)美國上市公司。雖然這對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所不利，但更慘的還是他們的客戶。美國上市公司必須有具備SEC執(zhí)業(yè)權(quán)利的審計(jì)師。如果四大會(huì)計(jì)事務(wù)所在中國的分支機(jī)構(gòu)被吊銷執(zhí)照，將無權(quán)審計(jì)美國上市公司。打算在美國上市的公司可能無法完成審計(jì)，而沒有審計(jì)就不能在美國上市。SEC這么做，其實(shí)會(huì)把中國企業(yè)趕出美國的證券交易所。

????就在七月份法院審判開始之前，中國證監(jiān)會(huì)宣布愿意提交有關(guān)東南融通金融技術(shù)有限公司（Longtop Financial Technologies）的審計(jì)工作底稿。中國證券會(huì)具體是這樣說的：他們有滿滿20箱工作底稿，等SEC的郵費(fèi)匯過來之后就馬上發(fā)出去。

????美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）是審計(jì)美國上市公司的會(huì)計(jì)事務(wù)所的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我是PCAOB顧問理事會(huì)成員，不過今天我表達(dá)的是個(gè)人觀點(diǎn)。

????PCAOB主要做三件事情：制定上市公司審計(jì)規(guī)則；對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行檢查，確保它們遵守審計(jì)規(guī)則；懲罰不遵守審計(jì)規(guī)則的會(huì)計(jì)事務(wù)所。

????審計(jì)檢查是PCAOB最重要的職能。

????當(dāng)PCAOB希望到中國來檢查審計(jì)美國上市公司的中國會(huì)計(jì)事務(wù)所（包括四大）時(shí)，中國政府不愿意提供簽證。中國政府表示，讓國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中國領(lǐng)土上對(duì)國民執(zhí)行國外法律，是對(duì)中國國家主權(quán)的侵犯。中國以前發(fā)生過這種情況，在鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后以及在日本侵華期間，結(jié)局都不怎么樣。

????PCAOB跟中國政府協(xié)商了多年，希望達(dá)成協(xié)議。在其他很多國家，PCAOB達(dá)成了與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)開展聯(lián)合檢查的協(xié)議安排，但中國政府不同意這樣做。中國希望PCAOB接受中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果。

????如果PCAOB無法達(dá)成協(xié)議，唯一可做的事情就是撤銷這些會(huì)計(jì)事務(wù)所的注冊(cè)，并禁止它們審計(jì)美國上市公司。這很可能導(dǎo)致中國企業(yè)被趕出美國的證券交易所，給市場(chǎng)帶來巨大的打擊，因此一直被稱作是“核選項(xiàng)”。?