估值大冒險

GoPro的估值過山車游戲

可惜的是，Lending Club并非個案。在一輪又一輪的上市周期中，華爾街承銷商在雄心勃勃的CEO催促之下，在求財若渴的風(fēng)頭資本家鼓動之下，在熱切的機構(gòu)投資者慫恿之下，接二連三地捧出了科技類新股。他們?yōu)檫@些公司制定完美的股價，看著股票在上市首日出現(xiàn)令人艷羨的大幅上漲，然后隨后股價下跌時想找他們解釋就沒影了。

要想知道普通投資者是如何在企業(yè)上市過程中吃虧的，大家可以看看GoPro的警示故事。GoPro制造的數(shù)碼相機是冒險運動員的最愛，相機可以完美地裝在頭盔上，方便記錄下滑雪板的一路狂飚或者定點跳傘的全過程。

還記得GoPro創(chuàng)始人兼CEO當時有多酷嗎？這位名叫的尼克·伍德曼的公司領(lǐng)導(dǎo)，在上市前后的采訪中神采奕奕。2014年6月，GoPro以每股24美元的價格上市，融資4.91億美元，主承銷商摩根大通、花旗集團和巴克萊因此收獲了逾2800萬美元費用。上市首日，該公司股票飆升近50%，關(guān)鍵任務(wù)算是完成了。三個月后，也就是2014年9月30日，GoPro的股價也接近95美元，市值超過了130億美元。

那段日子伍德曼的話還沒有這么多。但隨后的幾個月，GoPro的股價就呈直線下墜態(tài)勢，比山地車速降還快。2015年1月中旬，GoPro發(fā)布業(yè)績警告說2014年第四季度的業(yè)績可能達不到預(yù)期，而且計劃裁員7%，隨后不得不停牌。很快，股東代表律師向GoPro發(fā)起了集體訴訟。近來，該公司股價已經(jīng)低于12美元，和發(fā)行價相比，下跌了50%以上。

劇情如此反轉(zhuǎn)無疑是痛苦的，伍德曼也拒絕了《財富》雜志的采訪請求。但是，許多機構(gòu)投資者對這只新股很可能印象還算不錯，因為機構(gòu)投資者買入的價格是每股24美元，漲到36美元的時候就拋了，迅速獲利50%。怎么會不喜歡呢？

如果風(fēng)險資本家和機構(gòu)投資者對上市當天的股價漲幅感到滿意，承銷商也就會很高興，因為承銷商最大的常客就是私募投資人和大型機構(gòu)投資者。高額的承銷費用當然也不錯——GoPro的承銷費率為6%，然而，他們的真正目的還是讓客戶滿意，這樣才好不斷地跟他們做生意。

在當今世界，基本上不受硅谷沖擊的行業(yè)為數(shù)不多，承銷就是其中之一。高盛的準則之一就是“長期貪婪”，其承銷過程就充分展示了該公司是如何將這套哲學(xué)付諸實踐的。

上市定價成功案例

谷歌的荷蘭式拍賣上市探索

公平地說，一些新上市的大型科技公司股價近幾年出現(xiàn)過大幅上漲。

1998年，威廉·漢布雷克特離開了Hambrecht & Quist（轉(zhuǎn)讓給了現(xiàn)在的摩根大通）并創(chuàng)立了W.R. Hambrecht & Co.，目標是改變?nèi)A爾街同業(yè)聯(lián)盟的管理和推銷新股方式。從那時起，近20年里，他一直在談?wù)撔鹿沙袖N和定價的方式發(fā)生了哪些變化。W.R. Hambrecht & Co.的巔峰時刻之一出現(xiàn)在成立后不久——2004年8月，該公司成為谷歌的承銷商之一。當時，谷歌上市共有31家承銷商，為首的是摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓。

11年后，人們也許不再記得當時谷歌采用W.R. Hambrecht & Co.的招股策略時引起了多大的爭議，谷歌也已變成幾十年來最重要的企業(yè)。谷歌采用的是荷蘭式拍賣，也就是由投資者報價，價高者先得。承銷商為谷歌定的發(fā)行價為每股85美元，低于預(yù)期。上市當天，谷歌收于約100美元，上漲了17%。當然，主承銷商最終并未嚴格遵循真正的荷蘭式拍賣模式。

試驗一種不同的上市定價模式并沒有給谷歌帶來不利影響。上市以來，這家科技巨擘（2015年更名為Alphabet）的股價已經(jīng)上漲了150倍左右，市值直逼5000億美元，僅次于蘋果公司，其股價走勢圖就像半個一路上升的馬特洪峰。然而，愿意像谷歌一樣通過荷蘭式拍賣上市的公司非常少，人們的記憶里的谷歌上市更多的是歷史中一處腳注，而非轉(zhuǎn)折點。

漢布雷克特認為，上市的構(gòu)建方式和新股的發(fā)行模式仍有問題。他說：“這個體制真的有毛病。”他覺得這種“傳統(tǒng)方法”需要調(diào)整；但他也知道，大承銷商即便理智上也認為荷蘭式拍賣更公平，但仍不會這樣做，因為他們按現(xiàn)有的套路賺了太多錢。漢布雷克特指出：“承銷商沿用傳統(tǒng)方式是因為，首先他們可以借此壓低定價水平，還可以有選擇地把股票分配給優(yōu)質(zhì)客戶。同時，承銷商也會設(shè)法保持情報優(yōu)勢，如此一來，新股上市后的六個月或一年內(nèi)，這些新股實際上就變成了真正的自營產(chǎn)品。所有這些都會提高承銷商的盈利能力。”

他舉例說，阿里巴巴在上市后的幾個月里，股價從68美元大幅升至115美元，承銷商隨即拋售套現(xiàn)，原因是機構(gòu)客戶已經(jīng)大賺了一筆，“隨后買進的是終將一無所獲的股東。”漢布雷克特認為，除非立法迫使投資銀行實施改革，或者投行對大型上市業(yè)務(wù)的壟斷被打破，否則，這種體制就不會發(fā)生改變。他說：“現(xiàn)有機制早已固化。”

實際上，大承銷商的力量實在太強，漢布雷克特已經(jīng)決定不再對著干了。他開始重操在Hambrecht & Quist的舊業(yè)，幫助小型初創(chuàng)公司上市。以他的名字命名的W.R. Hambrecht & Co.現(xiàn)在專門為估值達不到獨角獸門檻、而且不怎么受大投行關(guān)注的公司提供承銷服務(wù)。