????這種做法在去年6月給湯森路透集團（Thomson Reuters）帶來了不利的公關問題。據《華爾街日報》和CNBC報道，多年來，湯森路透一直每年向密歇根大學（University of Michigan）支付100多萬美元，以銷售該大學進行的、能影響市場發生變動的消費者情緒調查結果。密歇根大學每兩周在周五向公眾發布調查結果，但湯森路透經過該大學許可，提前5分鐘、在上午9點55分向其付費訂閱用戶發表這些數字，相比于免費的公眾，這些用戶就有了交易的先機。此外，直到去年7月，湯森路透還將調查結果再提前兩秒，也就是上午9點54分58秒，以電腦可讀取的格式提供給某些支付超高價的用戶——主要是擅長高速交易的對沖基金。《華爾街日報》稱，為了這多出來的兩秒鐘先機，對沖基金每月要付出5,000美元，外加1,025美元的聯網費。它們在兩秒鐘的時間窗口里就能輕松交易數十萬股股票，穩穩攫取數十萬美元的利潤。

????去年7月，應紐約州總檢察長的要求，湯森路透暫停向高速交易機構出售時間優勢。總檢察長正在調查湯森路透是否違反了紐約州的法律。但沒人指控，湯森路透的做法等于內幕交易。（湯森路透否認存在不當行為，聲稱它的銷售政策是完全公開的。）

????完全把焦點放在晦澀難懂的“受托人義務”上造成了奇怪的漏洞、異常和含糊情況——又一個遍布內幕交易領域的灰色藝術的來源。在烏克蘭人奧萊克桑德爾·多羅日科（Oleksandr Dorozhko）一案中，這迂腐的學究氣滑稽到了極點。據稱，多羅日科在2007年破解了湯姆森金融公司（Thomson Financial）的網絡服務器，在一家醫療保健公司發布季度利潤之前數小時盜取相關數據，然后通過做空股票一夜之間賺了28.6萬美元。

????這肯定是內幕交易了吧？

????還真不一定，印第安納大學（University of Indiana）的一名法學教授唐娜·納吉（Donna Nagy）解釋說。她指出，那名黑客對湯姆森金融公司和醫療保健公司都沒有受托人義務。所以，他的行為也不是通常意義上的欺詐。根據這一事實，美國聯邦第二巡回上訴法院（U.S. Court of Appeals for the Second Circuit）在2009年裁定，審判級法院必須探究多羅日科被控用以破解服務器的黑客技術的準確性質。比如，他在登陸服務器時若隱瞞了身份，就是欺騙了公司。但如果他只是“利用了電子代碼里的缺陷”，就不算欺詐，該案就必須撤訴。（在最高法院做出這一裁決之后，多羅日科不再與律師合作，后因不出庭而敗訴。）

????對于這樣的重罪，界定是如此模糊，算不算是一個重大的問題呢？

????“是的。”加利福尼亞大學洛杉磯分校法學院（UCLA School of Law）的教授、發表過一部內幕交易專著的史蒂芬·班布里奇（Stephen Bainbridge）說。“但是，這是一個美國證交會和國會蓄意制造和保留的問題。”他特別指出，美國國會和證交會至少在1984年和1988年兩次認真考慮是否應該編寫嚴格定義這項罪行的法規，但都選擇放棄。班布里奇解釋說：“他們認為，制作定義是給欺詐行為描繪藍圖。它將讓聰明的華爾街投資者找出漏洞，即未被監管涵蓋的行為。”保持法律的模糊性，美國國會就能“為證交會應對新型欺詐保留一定的活動空間”。

????但我們為什么不能至少拋棄虛無飄渺而又讓人惱火的受托人義務？為什么不把任何人根據實質性的非公開信息的交易行為定為非法？

????美國聯邦第二巡回上訴法院在1968年時似乎要這么做。該法院聽到的內幕交易案比別的法院都多，因為它們管轄著紐約州和康涅狄格州。在一起涉及采礦企業得克薩斯灣硫磺公司（Texas Gulf Sulphur）——內部人士在公司公布發現新的富礦床之前買入股票——的里程碑式的案件中，法院明確表示：“任何擁有實質性內幕信息的人必須將其披露給投資大眾，或是放棄交易。”

????這被稱為信息對等論，因為它強調的是交易各方是否擁有同等的獲取信息的渠道。

????但在20世紀80年代初裁決的一對案件中，美國高等法院公然拒絕了第二巡回法庭的明白無誤的方法。它這么做的原因之一是要忠實于相關法規的語言（與“欺詐”相關），但對政策的擔心也推動了它的決定，這在這對案件的第二起——德克斯（Dirks）對美國證交會一案——的裁決中表現得十分明顯。該案于1983年宣判，后來成為股票分析師的大憲章。

????這起案件的真相很奇特。一家上市人壽保險公司的前官員羅納德·西克里斯特（Ronald Secrist）發現，他的公司存在大規模的會計欺詐。西克里斯特請求一名自營經紀商雷蒙德·德克斯（Raymond Dirks）將這一欺詐行為曝光。德克斯聯系了《華爾街日報》，但沒能說服它報道此事。在同一時期，德克斯向客戶建議拋售或是做空（就是賭價格下跌）保險公司的股票。股票隨后暴跌，有關部門發起調查，保險公司的確因欺詐被起訴。但德克斯也被起訴，罪名是內幕交易。

????在一次6對3的表決中，代表多數的法官小劉易斯·鮑威爾（Lewis Powell Jr.）認為，既然西克里斯特沒有從給德克斯透露消息中獲取個人利益，不能算是欺詐——他這么做是為了公眾的利益——他就沒有違背他對公司的任何義務。法庭認為，如果消息提供者沒有違背任何義務，接受消息的德克斯也就沒有違背任何義務。

????代表多數的鮑威爾法官寫道：“僅因為一個人故意從一位內部人士那里接收實質性的非公開信息并依據該信息從事交易就處罰他可能會對市場分析師的作用產生約束性的影響。分析師尋找和分析信息的行為顯著提升了市場的定價效率，他們的工作給所有投資者帶來了好處。”

????這句話傳遞出的消息是，如果我們確保股票得到精準的估值——也就是促進“市場效率”——我們就必須給予股票分析師一定的激勵，讓他們去從事廣泛而重要的公司研究。那么，一些分析師獲取相對于其他分析師的信息優勢就不一定是非法行為。事實上，他們這么做有時會令社會受益。

????德克斯裁決似乎給了有關內幕交易的信息對等觀點以致命一擊，但后者絕不愿消失。

????加利福尼亞大學洛杉磯分校的班布里奇教授說：“美國證交會對最高法院定義內幕交易的方式完全不滿意。” 美國證交會繼續努力推廣它喜歡的觀點——按班布里奇所說，就是“只要你掌握實質性的信息，你就不能交易。”——不斷發起需要靈活解讀法律的訴訟，發布試圖擴大定義的規則。

????耶魯大學法學院（Yale Law School）的教授喬納森·梅西（Jonathan Macey）說：“這造成了今天有兩種與內幕交易有關的法律。一個是美國高等法院規定的，一個是美國證交會擁護的。”他解釋說：“給客戶做咨詢，你對兩種法律都要了解。”因為大多數客戶不想付過律師費后還聽到要必須面臨美國證交會官司的壞消息，即便它們很可能在今后5年內打贏這類官司。