??? 消息人士乙說：“真正的好分析師能提供一種重要價值。我們需要有人檢查漏洞，發現騙局，以便讓公眾的養老基金不會投在像安然（Enron，前大型能源公司，后因會計欺詐而破產——譯注）這樣的公司里。這關系到美國每一位投資者的利益。”

????讓我們回到消息人士甲。既然他向醫生付費獲取他們參與的藥物試驗的非公開信息，為什么他的行為不算是內幕交易罪呢？既然他沒罪，政府為什么又認為SAC資本公司有罪？

????內幕交易的特點之一是根據“實質性的非公開信息”進行交易。消息人士甲不認為從每名與他交談過的藥物研究醫生那里獲取的信息是實質性的。美國高等法院（Supreme Court）說過：“實質性的”信息是指該信息存在巨大的可能性使理性的投資者認為，它對決定是否買賣一種證券起到重要作用。

????消息人士甲打聽的藥物研究是“雙盲試驗”，也就是說無論是醫生還是患者都不知道誰服用了安慰劑、誰服用了試驗藥物。此外，他聯系的每名醫生只能接觸到少量病患的樣本。而且研究還在進行當中，并沒有結束。醫生們掌握的信息非常不全面，理性的投資者不會僅憑著與其中一位談話后得來的印象就跑出去做交易。所以，從每次談話中得到的信息不是實質性的。

????不過，消息人士甲說，他能到打聽到一些相關的小道消息。他又說，對話可以是下面這個樣子：

????分析師：你認為病人吃的是安慰劑還是試驗藥物？

????醫生：我看到12位患者中有9位起了皮疹，他們大概吃的是藥。

????分析師：長皮疹的患者好點了嗎？

????醫生：是的，看上去好些了。

????把很多這樣的對話匯集在一起再加上大范圍的調研，你就可能會得出一個有說服力的結論。

????這就是所謂的拼圖理論（mosaic theory），是研究分析師的指路明燈，被認為是投資的避風港。美國證交會在某些規則發布后的解釋性說明中通常認可拼圖理論。股票分析師可以合法地從不同來源那里收集到大量的非實質性信息，再把它們拼湊在一起，即便他的信息在匯集之后成為實質性信息。拼出來的圖像可以是實質性的，只要單塊碎片不是就行。

????現在，讓我們將拼圖理論與科恩手下的一名被起訴的投資組合經理馬修·馬爾托瑪（Mathew Martoma）被指控的罪行做一下比較。通過專家人脈機構，馬爾托瑪認識了著名的神經醫學專家西德尼·吉爾曼（Sidney Gilman）。當時惠氏（Wyeth）與Elan公司正在共同研發一種阿爾海默茨癥藥物，吉爾曼擔任該藥物臨床二期試驗的安全監督委員會主席。美國證交會稱，年屆八旬的吉爾曼把馬爾托瑪當作朋友和學生。吉爾曼對政府說，在2008年7月，他通過電子郵件向馬爾托瑪發送了一份PowerPoint文件，內容是該項研究的最終結果。這比吉爾曼在某次專業會議上首次提交該結果的計劃早12天。在拿到吉爾曼發來的文件后不久，馬爾托瑪開始大量減持惠氏和Elan公司的股票。

????消息人士甲說：“這是我見過的最糟糕的事情。這與‘病人看起來感覺不錯’的談話不一樣。在底牌曝光之前，醫生對你說些什么并不重要。這不是內幕信息。而馬爾托瑪卻是看著牌玩21點。”（馬爾托瑪堅持無罪辯護，在去年11月入獄服刑。吉爾曼與政府合作，因而免遭起訴。）

????不過，盡管所有人似乎都同意馬爾托瑪的罪名是非法的內幕交易，但不是所有人都肯定消息人士甲的所作所為就毫無問題。另一家對沖基金的高管消息人士乙聽到這些事實后感到不安。

????他懷疑地問：“在沒有公布之前就和科學家談論一項臨床試驗的進展？為拿到信息給科學家付費？這實在是太灰色了。我這么做會感到不安，但我不能說這么做完全錯誤。”

????內幕交易是重罪。拉賈拉特南在2011年9月因為此罪獲刑11年。那么，對于什么是內幕交易，怎么會有那么多的混亂？在有關內幕交易的法規里難道沒有定義嗎？

????這便是所有問題開始的地方。美國沒有關于內幕交易的法規。

????大部分現今內幕交易的訴訟是根據禁止證券欺詐罪的一般性聯邦法規發起的。欺詐行為有說謊、欺騙、設圈套等。但大多數股票交易發生在交易所，買賣雙方根本不見面，更不要說彼此誤導了。沉默通常不算欺詐。因此，股票買方如果僅僅知道了賣方所不知道的重要信息，還不足以判定他犯下了內幕交易罪。

????我們這個時代的內幕交易的概念形成于1961年。當年，美國證券交易委員會認定，公司的高管和董事對股東負有一種“受委托和信任”的特殊義務——一種“受托人”的義務。如果他們要根據實質性的非公開信息從股東那里買入股票或是將公司股票賣給別人（此人因此成為公司股東），他們就犯下了欺詐罪。這種交易現在被稱為“典型的”內幕交易。而且，如果公司內部人士向公司外面的人提供內部消息，以便于其做交易，獲得消息的人也會被判有罪。

????后來，美國證交會和聯邦法官將這一內幕交易的概念延伸到其他情況：信息交易者可以不是公司內部人士，他的內幕消息也不一定來自公司內部人士。一個著名的案例是《華爾街日報》（Wall Street Journal）的前專欄作家福斯特·維南斯（R. Foster Winans）。在1983年的數月內，維南斯經常將他的“街上傳聞”（Heard on the Street）專欄在發布之前透露給基德爾皮博迪公司（Kidder Peabody）的幾名經紀人。經紀人買賣專欄文章中提到的股票，然后與維南斯分享收益。維南斯本人并不是公司內部人士，他發布的信息也不是公司內部的人非法泄露給他的。但他被指控從事內幕交易，因為他違反了對他的雇主《華爾街日報》的受托人義務。該報禁止其記者買賣他們所報道的公司的股票。（這被稱為內幕交易的濫用理論，因為維南斯濫用了本屬于他的雇主的信息。）盡管維南斯最后因為另外一種不當行為理論被定罪，但美國高等法院在1997年的另一起訴訟案中明確認可了濫用理論。

????維南斯的情況有一個異常之處：盡管他被禁止利用他撰寫的專欄里面的信息做交易，但《華爾街日報》自身在理論上卻可以這樣做，因為這并不違反它對自身的義務。事實上，很多新聞機構確實利用他們收集到的可使市場發生變動的信息做交易，或者更準確地說，他們把信息賣給了交易者，以便于后者的交易。