????消息人士甲是一家對沖基金的投資組合經理。他說：“我們過去能夠和調查人員談論藥品試驗。”像所有配合本文撰寫的分析師、調研主管、投資組合經理一樣，消息人士甲也要求匿名。人們不想讓他們的名字出現在一篇涉及內幕交易的股權調查的報道中。

????四五年前，消息人士甲說，他和其他醫療保健行業的分析師們仍然經常和參與二期或三期臨床試驗研究的醫生接觸。美國食品與藥物管理局（U.S. Food and Drug Administration）規定，一種藥物必須經過這些試驗，才能批準其為安全、有效的藥物。消息人士甲一直可以接觸到參與開展研究的10位研究人員當中的8位，有時他甚至能聯系到整個過程的負責人——首席研究員。

????“比如說，每位研究人員有11名病人。”消息人士甲繼續說道。“你可以一個接一個找他們。”問他們感覺如何。

????這些藥物試驗的結果可能會對研發藥物的制藥公司的股價產生巨大影響。小公司的股價可能因此下跌90%或者上漲100%，就連輝瑞（Pfizer）這樣的大公司的股價也可能有5%的波動。

????搞這些研究的醫生向分析師們提供了非公開信息。他們很可能違反了他們與委托研究的制藥公司之間的保密協議。消息人士甲一直在向醫生們購買信息，他的對沖基金與專家人脈機構簽有聘用協議，他通過這些機構接觸到這些醫生。醫生的費用由機構支付。

????這算是內幕交易嗎？事實上，我們得問，這聽起來像是眼下轟動一時的內幕交易大案里提出的最大罪責嗎？去年7月，美國政府對史蒂文·科恩（Steven A. Cohen）的對沖基金SAC資本顧問公司（SAC Capital Advisors）提起訴訟，指控其在2008年7月從負責一項阿爾海默茨氏癥的藥品研究的醫生那里獲得非公開信息，賺取了2.76億美元。

????但是，消息人士甲不認為從前他與藥物研究醫生的談話跨越了界線，從正常的大膽調查變成了犯罪行為。正如我們將要看到的，他可能是對的。

????這篇報道講的是遍及對沖基金投資組合經理和股票分析師從業領域里的重重灰幕。普通民眾對這個世界知之甚少。它著重講述“何為內幕交易”，內幕交易為什么難以定義，為什么檢察官和監管者喜歡這樣，而分析師卻不喜歡。

????當然，無論是消息人士甲，還是他的大多數同事，現在都不再和藥物研究醫生聯系了。但這不一定是因為這么做在當時或現在違法，而是因為行業各公司的首席律師和合規官都特別急切地想讓自己的同事遠離這個分界線。促成這種新的謹慎心態的首要因素并不神秘：2006年夏天，曼哈頓的聯邦檢察官普里特·巴拉拉（Preet Bharara）開啟了大規模的內幕交易調查，并因為在2009年10月逮捕了規模達70億美元的Galleon Group對沖基金創始人和主管拉杰·拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）而引發了公眾的關注。到目前為止，巴拉拉已經逮捕了83人，其中74人已經被定罪。

????巴拉拉的最大目標是科恩。他沒有受到犯罪指控，但正面臨著美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission）的一項民事訴訟。這起訴訟尋求終身禁止其從事金融行業。（科恩否認做了壞事。）科恩的基金系可能是史上最掙錢的基金，它雇用了超過1,000名員工，并在鼎盛時期管理過150億美元的資產。在有些年份，該基金帶給投資者的年收益率高達70%，這甚至還是扣除了科恩的高額手續費之后的數字：他收取資產額的3%，外加利潤的50%。

????那么，我們是否應該可憐一下迄今為止落入巴拉拉法網的這83人？他們被檢控，是因為跨過了那條模糊得難以看清的界線，還是因為干了什么現在回想起來才算是違法的行徑？

????絕對不是。本文涉及的所有消息人士，包括消息人士甲在內，都說對于刑事檢控，檢察官處理得很謹慎。起訴書所指控的行為以任何標準來看都跨越了界線。

????與此同時，當你理解了法律是怎樣模糊，你就能理解美國政府為何如此難以坐實科恩本人的不當行為，盡管他從前的投資經理和分析師已經提出了六項有罪辯護。一些電子郵件也許在你我甚至在檢察官巴拉拉看來是嚴重的信號，但在灰色藝術的運作者眼中，它們也許沒有害處，甚至是日常工作。

????德杰律師事務所（Dechert）的律師、為專業投資人士代理執行訴訟和合規事務的凱瑟琳·波提切利（Catherine Botticelli）說：“事實上，灰色區域有很多。有數百起審核和調查，你從來沒有聽說過。”她指的是由美國證交會或美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）所做的調查。

????做這些調查可能花費巨大，對于被卷入的基金來說，是很可怕的事情：律師將這些對沖基金稱為“蛋殼被告”，因為它們容易被不利的宣傳粉碎。

????消息人士乙是另一家對沖基金的高管，他說一張傳票就可能毀掉一家機構。他解釋說：“我們的投資者本身也是受信托人。”他指的是基金行業60%的資產來自大學捐款、養老基金、慈善組織等機構。他說：“他們不會等著看你是否會被起訴。”（在巴拉拉調查期間，至少6家有員工被捕的基金倒閉，其中3家的負責人沒有受到指控。據報道，SAC資本公司的投資者去年已經提走了50億美元的資金，公司還能活到今天主要是因為它有80億美元的資產屬于科恩本人。）

????那么，如果我們無需為那些被捕者落淚，我們不妨給那些每天在這個布滿地雷的區域里艱難地按規矩辦事的人一點點同情，他們在勇敢地同或許不那么有良心的對手競爭。從根本上說，他們就像沒有受第一修正案（First Amendment，指美國憲法第一修正案，是保障公民個人自由不受損害的法律——譯注）保護的調查記者。他們的工作，如果做得好，就是給市場提供有關公司股票價值的準確信息，以便公眾不需要只依賴公司所發布的枯燥消息。