????3月初，時代華納公司（Time Warner）宣布，將在2013年底剝離時代公司（Time Inc.），財務分析師和商業媒體對未來兩家機構的前景表達出了廣泛的一致意見。對于新的時代華納公司，壓倒性的看法是十分樂觀的：繼4年前剝離美國在線（AOL）和時代華納有線公司（Time Warner Cable）之后，這樣的拆分是鞏固這家專業電視和電影巨頭順理成章的下一步舉措。隨著首席執行官杰夫·比克斯（Jeff Bewkes）甩掉雜志的包袱，更加專注于不斷穩定增長的業務，他為股東增加財富的紀錄看來還要延續。

????新生的獨立企業時代公司是一家有著91年歷史的出版商，旗下刊物包括《時代》周刊（Time）、《體育畫報》（Sports Illustrated）、《人物》（People）等數十種，《財富》雜志也在其中。對于這家公司，普通的看法趨于悲觀：和時代華納——去年非出版業務營業利潤增長4.7%——不一樣，雜志業務需要進行大刀闊斧的變革。簡而言之，時代公司以及整個雜志行業的營業收入和利潤都在縮水。

????目前還不清楚，什么樣的戰略能扭轉這樣的下滑。但行業專家和分析師認為，公司可能需要下大賭注，比如建設新的數字平臺、與懂技術的合作伙伴結盟、甚至是進行精明的并購。穆迪投資者服務公司（Moody’s Investor Service）的固定收益分析師尼爾·貝格利（Neil Begley）說：“雜志可以擁有強大的數字經營模式，比絕大多數媒體公司都要好。但要想得到競爭的機會，雜志需要具備財務上的靈活性。也就是說，要有投入巨資以盤活業務的自由。”

????為了對本刊的母公司被剝離后的前景有一個公正的看法，我們與貝格利等分析師以及投資組合經理、投資銀行家進行了交談，詢問他們時代華納該如何前進。這些專家大體上贊同貝格利的觀點：時代公司要做到最好，需要具備低杠桿和財務靈活度。如果新的時代公司得到投資者的青睞，這肯定符合時代華納的利益。母公司的股東將拿到新公司的股份——每股價值大約相當于時代華納股票價值的5%，即1/20。自從時代華納在2009年剝離美國在線和時代華納有線公司以來，這兩家公司的股票輕松跑贏了大市。時代華納自己的股價也翻了將近一番。

????但是，時代公司的復興之路可能在剝離發生之前就受阻。分析師認為，關鍵問題是時代華納將加給時代公司的債務數量。如果雜志背上了過多的杠桿，它將缺乏再次增長的必要條件：用于大筆投資的充足現金。如果公司把主要精力用于還債，就很難搞創新了。將過多的現金流用于償還債務還妨礙了時代公司分紅的能力。另一個因素是時代公司必須替換即將卸任的首席執行官勞拉·朗（Laura Lang）。只要公司不過度負債，招募一位明星人物擔任這一職務會容易得多。

????那么，新的時代公司可以背上多少債務？衡量債務最常用的尺度是債務與息、稅、折舊、攤銷前利潤（Ebitda）之比，這一比率基本上能顯示利潤存量是否足以支付利息。時代公司的Ebitda自2007年以來急劇下滑。根據摩根士丹利（Morgan Stanley）的預測，時代公司在2014年——即成為獨立公司的第一年——的Ebitda將為5.24億美元。這比2012年下降了15%。

????時代華納對于債務負擔會是多少尚未給出一個明確的數字，也未說它是否會在一開始將時代公司定位為分紅股。（分析師認為，讓新生的公司分紅和償債不利于其前景。）華爾街對債務數額預測差別很大，從5億美元到20億美元不等。但一位熟悉時代華納想法的人士對《財富》雜志說，時代華納“計劃將時代公司的負債水平與自己的負債水平保持一致”。時代華納目前的負債與Ebitda之比是2.6，接近其宣稱的2.5的目標。讓我們假定比克斯計劃根據時代公司在2013年近6億美元的Ebitda來確定剝離公司的負債比率。在這種情況下，時代公司的債務將達到15億美元。

????也許2.5倍的Ebitda對時代華納而言很合適，但貝格利等人認為，這一比例對時代公司來說過高，它的信用質量或多元化營收來源比不上它的母公司。不要忘了，娛樂和出版巨頭新聞集團（News Corp.）也計劃今年剝離其沒有負債的出版資產，成立新的新聞集團。

????下面說說承擔過多債務將怎樣阻礙新的時代公司積累投資資本。在貝格利看來，時代公司無法承受其股息成本吸收其越來越多的現金流。為了讓投資者放心，它必須截留為每一美元的Ebitda所支付的股息。在過去5年，公司的Ebitda每年縮水7%，大多數分析師預計，這一趨勢將延續。因此在2014至2018年，時代公司將需要平均每年支付所持有的15億美元借債中的9,500萬美元本金，以將股息維持在每股19美分，即Editda的19%。

????關鍵的數字是時代公司在支付完稅息后的剩余金額，這才是可以投在數字出版技術或并購的自由現金。從2014至2019年，它不得不將現金流的三分之一用于償付債務，這樣，它每年可用于投資的金額就降到了1.8億美元。但在放貸者和股東看來，要想創造更多的盈利和大大提高公司的安全度，這點錢顯然不夠。

????所以，讓我們考慮一下第二種情況：時代華納以相對較輕的1:1的債務與Ebitda之比組建獨立的時代公司。這是貝格利推薦的杠桿水平。按照其2013年的Ebitda，時代公司將負債6億美元。謹慎預計，公司仍將每年償還債務，以維持其償債與Ebitda的比例水平恒定。但是，由于本金和利息支付額都會降低，時代公司每年將創造更多的現金流。

????再做第二套假設并加以分析：讓我們預測時代公司以1:1的比例被剝離，開始大舉投資并且取得成功。結果是，現金流在2014年和2015年仍然持續下滑，接下來會以每年3%的速度溫和增長，一直到2019年。從那時起，會以約2%的速度上升。根據這一預計，可用于投資的現金流平均在3.2億美元左右，比在負債15億美元的情況高出了將近80%。增長的現金流將創造出債務不斷降低和利潤保持穩定的良性循環。

????這種復興將是一次嚴峻的挑戰。但只要時代公司能夠創造出一點兒增長——在這里，低杠桿又是關鍵——它的股票就將對投資者頗具吸引力。大多數分析師預測，剝離后的時代華納將具備40億美元左右的企業價值（即債務加股票減去現金）。如果這些變成現實，并且公司承擔的債務為更容易管理的6億美元，時代公司將擁有38億美元的股權價值。如果時代公司能夠在2016年真正恢復增長，它就有可能到2019年底宣稱擁有63億美元的市值。這意味著從2014年起，其股票在5年內的年收益率為9%。這足以將一家處于困境的雜志公司變成出乎意料的華爾街成功故事。（財富中文網）