????我在投資研究公司Hedgeye擔任執行董事。由于有些客戶提出問題說，美國政府債券是否該被評為垃圾債券，幾周前，我們就這一問題召開了客戶電話會議。考慮到美國政府債券的收益率維持在歷史最低水平，上述論調可謂與主流觀點背道而馳。

????盡管投資者即使得不到多少回報，也愿意持有美國政府債券，而且美國的信用等級仍然保持在3A水平，但是我們用于評估美國資產負債表的指標卻在持續下降。

????通常情況下，隨著違約風險不斷增加，債券會被評為垃圾級，而為了彌補這種風險可能帶來的損失，債券發行者會提高支付給債券持有者的收益?？傮w而言，債券持有者面臨諸多風險：利率風險、通貨膨脹風險、匯率風險、存續期風險等等。在本例中，由于與美國有關，我們最為關心的是未來償付風險。具體來說，預計至少在未來50年內，美國將持續赤字，那它能否償付其債務？如果能，條件又是什么？

????希臘可謂目前最具新聞性的國家，其債券剛剛被評為垃圾級。信用違約互換可反映投資者為規避債務違約風險所愿意支付的保險費。目前，希臘5年期信用違約互換的交易價是916個基點，大大高于美國的信用違約互換水平。事實上，美國5年期政府債券信用違約互換的交易價是49個基點，反映了美國債券的3A評級。

????我們常常用一些關鍵比率來分析一個國家的債務狀態。然而，與收益和信用違約互換價格形成鮮明對比的是，就這些比率而言，雖然美國與希臘分處不同的信用等級，但兩國的這些指標值頗為接近。具體而言，這些關鍵比率包括：債務占國內生產總值（GDP）的百分比、赤字占國內生產總值的百分比、債務占收入的百分比。對此，我們將美國與典型垃圾級主權債券發行國——希臘進行了比較分析：

關鍵比率：希臘對美國

赤字占國內生產總值的百分比

? 美國：10.4%

? 希臘：13.6%

債務占國內生產總值的百分比

? 美國：86.5%（含政府資助企業的債務：121.6%）

? 希臘：115.1%

債務占收入的百分比

? 美國：358.1%

? 希臘：312.2%

資料來源：Hedgeye、摩根士丹利、美國國會預算辦公室。2009年

????按其中兩項指標來看，美國的情況要比希臘好，這無疑是件好事。但如果將政府資助企業（GSE）的債務也計算在內的話，美國就只有一項指標強于希臘了。

????在考慮一國債券的定價和評級時，我們應著眼于未來，這點非常重要。具體而言，這個國家未來是否也要面臨赤字問題？這意味著用于還債的資金將不斷增加。如果當真如此，美國的立法者需要制定相關策略，即通常所稱的節儉措施，來盡力減輕債務負擔。

????退一步說，美國的前景暗淡。美國國會預算辦公室對2035年前的國家預算做出了估計，提出了兩套方案。但無論按照哪套方案，在預估的時間段內，美國政府都會繼續背負赤字，而且會通過增加債務來降低赤字。在其中一個比較激進的方案中，赤字也相對較高，在預估時間段末，債務占美國國內生產總值的百分比會高達近200%。而Hedgeye認為，即使這個激進的方案，對于未來赤字的大小也不免有輕描淡寫之嫌。

為何情形可能比國會預算辦公室預計的更糟

????我們最近公布了從今年初到7月的預算數字。這些數字無不凸顯出導致赤字上升的因素——開支。美國財政部提供的信息顯示，到7月，美國已經連續22個月背負赤字。人們將問題資產救助計劃（TARP）視為一次性的費用開支，然而在對這項計劃進行常態化時，美國政府本財年前10個月的開支漲幅驚人，高達10.4%。

????除此之外，美國政府尚未采取大刀闊斧的節儉措施，以盡力降低目前和未來預估的赤字。相比之下，多數歐洲國家紛紛采取有力的行動，他們一方面通過增加稅收提高收入，另一方面通過降低政府開支削減成本，旨在幫助其財政部度過難關，恢復正常運轉。

????比如說，希臘政府就推行了一系列政策，其中包括削減公共開支300億歐元，將有資格領取養老金的年齡從60歲提高到65歲，增值稅從21%增加到23%，并且公布了明確的赤字削減目標。

????理論上說，歐洲國家采取節儉行動的結果是，未來赤字縮小，債務最終下降。與此相比，按照美國現在的做法，未來幾十年內，該國的赤字將繼續擴大。

????回到我們最初的問題，美國政府債券是否該被定為垃圾級？如果僅從關鍵比率和未來前景來看，答案顯而易見。

????譯者：紅權