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中國央行7月降息后,下半年仍可能進一步發力

2024-07-23
鐘正生

7月中旬以來,人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放,為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創造了條件。央行宣布降息的同時,強化了7天期逆回購操作利率的功能,顯示LPR報價“換錨”,同時淡化了MLF報價的指示意義,也是“理順由短及長的傳導關系”的具體體現。本次降息后,不排除下半年降準以及進一步降息的可能性。

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7月22日,中國央行發布多份公告:1)下調公開市場7天期逆回購操作利率10bp至1.70%,下調1年期、5年期以上品種LPR報價10bp,下調隔夜、7天和1個月期限SLF利率各10bp。2)即日起將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標。3)自本月起,有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構,可申請階段性減免MLF質押品。

1、當前時點緣何降息?

“穩增長”迫切性提升。二十屆三中全會公報提出“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。然而,二季度中國實際GDP同比增速回落0.6個百分點至4.7%,7月以來高頻數據顯示工業生產、投資實物工作量有邊際走弱跡象,出口運價和貨物吞吐量顯示外需增勢趨緩,經濟企穩回升有待政策助力。在貨幣金融數據“擠水分”初見成效的當下,央行調降OMO、SLF和LPR利率各10bp,有助于貸款需求企穩,為“5%左右”增速目標的實現保駕護航。

“穩匯率”外部掣肘減弱。

1)2024年上半年,美元兌人民幣中間價一直保持在7.09-7.14之間,使得7.28成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”,反映出很強的調控取向。隨著國內低物價的延續,事實上形成了“高實際利率vs低實際匯率”的內緊外松組合。

2)7月中旬以來,美聯儲9月首次降息的概率提升,全年降息次數的預期向3次偏移,美債利率和美元指數中樞回落,這使美元兌人民幣中間價和即期匯率的偏離度從接近于2%降至1.85%附近,即期匯率與離岸匯率的偏離度從300基點以上降至接近100基點的水平。可見,人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放,為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創造了條件。

凈息差壓力有所緩釋。4月起監管部門整改違規手工補息,已使銀行利息支出立竿見影地降低,有助于緩解銀行凈息差壓力,為LPR利率調降創造條件。

2、如何看待公開市場操作的思路變化與機制優化?

貨幣政策進一步向價格調控轉變。央行宣布,即日起將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標,而此前為價格招標。在2003年四季度的貨幣政策執行報告中,央行曾就公開市場操作的招標方式做出解釋:

“數量招標是指央行明確最高招標量和價格,公開市場業務一級交易商以數量為標的進行投標,如投標量超過招標量,則按比例分配;如投標量低于招標量則按實際投標量確定中標量。價格招標過程是央行發現市場價格的過程,數量招標過程是央行用指定價格發現市場資金供求的過程。”

可見,數量招標能夠幫助央行更清楚地掌握市場的資金需求,提升調控的精準性,在市場流動性較充裕的時點可避免“給太多”,在資金面偏緊時避免“沒給夠”,從而更好地錨定政策利率(即資金的價格)。

我們注意到,7月8日央行公告的臨時正、逆回購操作亦采取數量招標形式,一早一晚相結合,有助于貨幣政策進一步向價格調控轉變。

OMO基準利率的地位得以強化。本次1年期、5年期LPR均跟隨OMO下調10bp,而目前MLF利率尚保持不變,體現貨幣政策調控思路的轉變。央行行長潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上發表“中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進”主題演講,曾提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率,目前看,7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理順由短及長的傳導關系。同時,持續改革完善貸款市場報價利率(LPR),針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題,著重提高LPR報價質量,更真實反映貸款市場利率水平”。

正基于此,本次央行公告強化了7天期逆回購操作利率的功能,顯示LPR報價“換錨”,同時淡化了MLF報價的指示意義,也是“理順由短及長的傳導關系”的具體體現。

3、年內貨幣政策還將如何發力?

我們認為,年內貨幣政策總量操作還有兩點期待。

一是,下半年降準仍可期待。因MLF到期規模將逐步放量(2024年8-12月MLF到期規模分別為4010億元、5910億元、7890億元、14500億元和14500億元),且政府債融資規模將會提升(依據政府債發行進度及計劃規模,預計三季度政府債凈融資規模將達到4.1萬億,較去年同期高1.5萬億)。基于彌補基礎貨幣缺口、穩定貨幣供應規模、改善商業銀行流動性指標的需要,央行有必要全面降準25-50bp,釋放5000-10000億元資金對沖。

二是,不排除年內進一步降息的可能性。本次央行調降OMO、SLF和LPR不同期限報價各10bp,相比于長端國債隱含的降息預期有一定差距(當前2.25%的10年國債收益率與央行提示的2.5%合理下限的差異,可以認為在一定程度上反映了市場預期),尚不足以對沖工業企業凈資產收益率的回落(相較于2023年末,2024年5月規模以上國有和私營工業企業ROE TTM分別下降了34bp和25bp)。若本次降息的效果不及預期,且外部環境改善的信號更趨明朗(例如9月份美聯儲正式開啟降息,年內降息達到75bp或以上),或可期待四季度政策利率的進一步調降。

對債券市場而言,收益率曲線或進一步趨向陡峭化。一方面,貨幣政策調控更趨精準,有助于穩定短端利率價格和市場預期。另一方面,央行調節長端國債利率的工具箱正逐步完善。大量國債用于質押,限制了國債二級市場的流通規模,或在一定程度上加劇“資產荒”。繼前期公告借入國債后,央行此次公告表示,“有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構,可申請階段性減免MLF質押品”,有助于調節國債供需矛盾,并再次傳遞對“長債收益率下行及潛在風險”的關注。此外,預計三季度實際GDP維持在5%左右,GDP平減指數小幅回升,意味著名義GDP存在企穩回升的可能,也不利于長端利率持續回落。(財富中文網)

作者鐘正生為財富中文網專欄作家,平安證券首席經濟學家

本內容為作者獨立觀點,不代表財富中文網立場。未經允許不得轉載。

編輯:劉蘭香

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